超过城乡居民储蓄存款规模和A股总市值，拥有债券规模超过1000亿。 就像资产配置中的“米、面、粮、油”一样，投资中也无处不在。 与股票相比，您可能会更加巧妙地参与。 大多数人通过银行理财、债券基金、保险、资管计划等产品间接持有债券。 随着综合净值时代的到来，债券的“一举一动”都会体现在账户净值上。 认识、了解债券已成为普通投资者的必修课。

本文将通过14张图片带您踏上债券的认知之旅，主要分为以下三个部分：1）债券的基本定价原理； 2）理论联系实际，如何认识当前债券市场； 3）如何从容应对债券市场的波动？

（一）债券定价基本原则

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债券价格与债券利率成反比

债券价格和利率成反比，债券价格可以锚定利率。 债券比股票更具储备性。 股票的涨跌直接反映在交易价格上，而债券的涨跌则通过利率间接反映。 我们经常听到债券分析师谈论利率的变化。 本质上是债券交易价格和利率走势相反。 当利率下降时，债券价格上涨； 当利率上升时，债券价格下跌。

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利率变化由四个轮子驱动

简单来说，经济疲软、资金充裕、配置强劲，往往会造就债券牛市。

①影响债券市场的两个“主轮”：一是名义经济增长，二是货币供需缺口。 前者受制于通货膨胀和实际GDP的增长。 低通胀和经济疲软是债券喜欢的环境，而相反则是债券讨厌的环境。 后者取决于广义货币M2的增速和现有社会融资（代表实体融资需求）的增速。 差异，而宽松的融资有利于大多数资产，包括债券。

②两个“辅助轮”：一是资金配置的力度，主要看交易资金和配置资金的变化。 配置力度越强，对债券市场越有利。 比较典型的就是2016年债券牛市的火爆，背后有一个重要因素。 驱动力是理财资金规模倍增带来的强劲配置需求； 二是对外投资增加，主要是由于中美利差变化，会直接影响境外机构的债务配置行为，也会通过汇率间接影响国内货币政策。

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MLF是债券利率的中长期锚

如果要找到相对准确的仓位指引，那一定是政策利率。 2020年二季度货币政策执行报告明确，中期借贷便利利率是中期市场利率运行的核心，国债收益率曲线、同业存单等市场利率存款围绕中期借贷便利利率波动。 从实际操作来看，在中长期时间维度上，与其基本一致。

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从短期到长期，从利率债到信用债，随心所欲，都是以“利差”隔开，利差可以均等化。

股票有多种行业分类，债券内部也有分类。 按期限可分为短端品种和长端品种； 按信用程度可分为利率债券和信用债券。 在定价层面，从短期到长期，从利率到信贷，其间存在着“利差”。 但当市场状况达到极端时，期限利差和信用利差都可能被压缩至极低水平。

①期限利差衡量同一信贷主体的长期利率与短期利率之间的差异。 一般来说，长期利率与基本面预期相关性较高，而短期利率与央行操作和融资环境相关性较高。 连接长端和短端的收益率曲线在不同的经济环境下有不同的形状（这个比较复杂，具体情况会在后续星投咨询专题文章中分享）。 一般来说，太陡或太平的曲线都会恢复到平均值；

②信用利差衡量债券投资者投资信用债券时所承担的风险补偿。 计算方法为信用债收益率减去同期无风险收益率（一般为国债收益率）。 信用利差可以进一步细分为流动性溢价（对利率债交易属性减弱的补偿）、违约风险和投资者结构（不同的投资者选择）。 对于信用债券投资来说，信用风险是最大的风险。 如果出现信用违约，本金就很难收回。 当市场流动性突然收紧时，信用债受到的损害往往比利率债更严重，其关键在于流动性溢价的补偿。

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综合净值后，关注交易水平对市场波动的放大效应

2022年11月中旬债市的影响仍然让大多数稳定持有者心有余悸。 本质原因在于，这是债券市场全面净值化后市场首次出现较大调整。 此前，在刚刚赎回的环境下，大多数投资者无法感知水面以下的波动。 随着赎回的突破，债市的回撤直接反映在持有人的账户净值上，不少投资者恐慌赎回，进一步加剧了市场波动。 据上海清算所和中债证券托管数据显示，2022年11月至2022年12月，普通基金累计赎回债券约2万亿元。 向后看，我们需要关注交易行为对市场的影响，但随着市场对净值认识的加深，这种波动预计会逐渐减小。

（二）如何认识当前债券市场

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本轮债市调整三大原因

①8月31日房地产新政以来，稳增长政策密集出台，市场风险偏好回升，基本面预期改善。 这是文章开头介绍的四轮中的第一轮主轮。 市场预期已经发生变化；

②8月份经济数据小幅改善，近期高频房地产数据也有所回升。 基本面很可能触底反弹，基本面正在逐步追赶预期；

③资金紧张。 9月国债发行加速，信贷需求回升，跨季即将来临。 银行间7天质押式回购利率持续维持在2%以上。

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债券市场调整在哪里？

①从直接调整幅度来看，目前10年期国债、1年期国债、1年期AAA同业存单利率较2017年低点分别上调16bp、34bp、25bp 8月21日，长期利率基本与去年11月首轮调整较为相似，短期调整幅度相对较大；

②从债券利率和政策利差来看，目前10年期国债利率与MLF利率差20bp，高于去年11月中旬的调整。 目前银行间存单利率较MLF利率下调3bp，与去年11月基本持平。 中期同等水平；

③从期限利差来看，8月下旬以来，由于资金紧张，短期上升趋势较大、上升步伐较快，10Y-1Y期限利差已压缩至2021年以来的历史低点。

④从信用利差来看，当前信用利差总体处于较低水平，利差保障相对有限。 不过，在利差扩大之后，二级资本债受此轮调整影响最大。

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从驱动逻辑来看，基本面的韧性尚需时间验证，而金融形势有望缓解，调整空间有限。

①本轮调整源于政策出台带动基本面预期改善。 回顾过去，基础修复的灵活性和可持续性需要时间来验证。 尤其是短期修复更多来源于需求积压和政策有效性。 更长期、更深层次的人口、经济动力转换等问题仍需解决，这也决定了长期利率上调空间有限。

②资金状况有望改善，主要得益于三个因素：一是跨季带来的季节扰动消除； 其次，四季度地方政府债券整体供给压力不大，目前剩余的国债净发行量约为7900亿，处于历年中期。 三是财政资金进入支出阶段（财政部要求专项债券资金10月底前拨付）。 当然，最重要的是，当前房地产销售和居民中长期贷款需求尚未出现明显复苏迹象，宽松的货币政策仍需保“稳增长”。 与此同时，备受市场关注的债务再融资也需要低利率环境的配合。 因此，因资金紧张而上涨幅度较大、节奏较快的短端品种有望迎来复苏。

（3）如何应对市场波动？

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从历史上看，当回调幅度较大时，大约需要半年的时间才能收复失地。

回顾过去四轮幅度较大的市场调整，用短期纯债券基金指数计算，虽然遇到回调时会很痛苦，但如果容忍时间稍长一些，失地基本可以收复。大约半年的时间里。 因此，时间长一点，焦虑感就会明显减轻。

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知道它是什么以及为什么会这样，缓解焦虑的是利率

从纯债基金赚取收益的逻辑来看，短期回调通常是由资本利得（债券交易价格波动）引起的，而债券的稳定性在于票面收益。 息票不断积累，修复了对债券价格造成的损害。 因此，我们可以清晰地看到，仅计算利差收益的中债综合净价及净值曲线具有较大的周期性波动，而包含息票和收益再投资收益的中债综合财富指数则是稳步上升的趋势。 权益曲线。

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