市场回顾

A股方面，2023年三季度A股医药领涨，科技、制造则承压。 风格方面：医药、周期表现较高，分别上涨3.3%、下跌1.8%； 科技-10.2%，制造业-9.7%排名垫底； 行业：非银行（+5.6%）、煤炭（+5.3%）、石化（4.4%）和钢铁（2.1%）领先； 电力设备（-15.7%）、媒体（-15.6%）和计算机（-11.7%）是跌幅前三的。 海外主要资产的主要交易逻辑是增长的韧性、美国政府负债率的持续上升以及央行紧缩预期的上升。 国内主要资产类别的主要交易逻辑是政策的陆续出台和短期增长的改善。 政策密集出台，增速逐步好转，但企业利润弹性相对有限。

2023年第四季度市场的核心关注点是海外增长和通胀的变化、美国财政状况和货币政策的反应，以及后续的政策反应和国内经济和利润的复苏。

宏观分析

海外经济

从增长来看，海外制造业低位企稳，服务业下滑，去库存周期进入下半年，美国经济比欧洲更有韧性。 在广泛的财政支持下，美国经济四季度仍具有一定的韧性，增长动能有所转变，制造业在低位企稳，服务业逐渐下滑。 随着商品需求企稳，美国四季度进入去库存周期后半程，对外向型经济体的出口压力依然存在。 根据历史15个月去库存时间格局，美国这次去库存可能会在年底。 附近完成。 美国整体经济韧性强于欧洲，德国、法国、英国等国制造业依然疲弱。

通胀方面，租金和工资增长放缓导致美国第四季度通胀缓慢下降，距离美联储目标仍相去甚远。

流动性方面，经济韧性和高通胀制约美联储宽松，美债收益率和美元中期内仍将维持高位。 8月25日，鲍威尔在杰克逊霍尔年会上阐述美联储中期货币政策立场：维持高利率，降息遥遥无期。 9月FOMC会议虽然暂停加息，但总体偏鹰派，大幅上调美国经济预期，并下调明年降息预期，强化了将在较长时间内维持高利率的立场。

从中期来看，韧性经济增长+从紧货币政策+财政部大量发债将支撑美债收益率高位运行。 美国通胀放缓，加上美国强劲、欧洲基本面疲弱，将支撑美元走强。

中国经济

增长方面，经济有望继续企稳。 截至季末，在逆周期政策等因素支撑下，国内经济企稳迹象逐渐增多。 考虑到政策环境将保持稳定，预计四季度这一趋势将持续。

消费景气平稳，服务业向好：社会消费品零售总额同比增长4.6%，6月份同比增长2.5%。 “吃喝”减弱，“用”（化妆品、金银、珠宝等）明显好转，其余业务基本持平； 服务业生产指数增长6.8%，7月份同比增长5.7%，增速变化体现出环比意义上的改善。

基础设施投资近期放缓； 制造业投资有所增加。

1-8月商品房销售面积同比下降7.1%，竣工量环比回升，处于较高水平。

以美元计价的出口同比下降8.8%，幅度略有改善。 考虑到海外经济的韧性和去库存情况，预计未来出口将继续改善。

城镇调查失业率为5.2%，比上月下降0.1个百分点。

从9月以来的数据来看，消费保持景气，房地产销售有一定改善（考虑到2021年之前的季节性），投资热度并未再次下滑：乘用车零售景气度不低，且有一些边际改善； 螺纹钢需求8月以来未再次下降。

9月制造业PMI连续四个月改善，产成品、原材料库存指标与上月相似：如预测部分所示，9月PPI降幅预计继续收窄，这与库存指数的表现更加一致。

预计通胀将保持在低位。 经季节调整后，8月份非食品CPI环比上涨0.3%，PPI环比上涨0.2%。 8月份CPI和PPI同比分别为0.1%和-3.0%，7月份分别为-0.3%和-4.4%。 同期非食品CPI与PPI存在良好的对应关系。 8月份，扣除食品和能源的CPI同比上涨0.8%，与7月份持平。

高频食品同比数据进一步下滑。 预计后续通胀可能在经济相对温和复苏的背景下企稳回升。 到年底，PPI环比降幅将收窄或转为环比反弹，同比增速因底数原因将逐步回升。 预计9月份PPI同比降幅将继续收窄至2.5%左右。 央行目前对通胀和通货紧缩的担忧处于较低水平。

流动性方面，近期货币市场利率略高于政策利率，公共财政总体积极性没有明显变化。 9月初以来货币市场利率小幅高于政策利率，预计与汇率扰动等因素有关。 8月份社会金融有所改善，但绝对增速仍然较低。 9月份信用可能会有所改善。 当前财政收支大概率仍处于年初设定的节奏，近期财政支出的积极程度与前几个月相差不大。

政策方面，预计将延续三季度的政策立场。 由于增长和通胀的背景与年中大致相同，且部分政策已取得一定成效，预计三季度的政策立场将延续至四季度。

政治局会议要求加大宏观调控力度：在形势分析中强调，“国内需求不足，部分企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻。 ” 人们仍然认为国内问题集中在需求不足。 与4月份政治局会议不同，宏观调控部分增加了“加大宏观调控力度，着力扩大内需，提振信心，防范风险”。 货币财政政策部分，要求“加强逆周期调节和政策储备”，并提到货币政策“发挥总量和结构性货币政策作用”。

房地产政策立场发生重大变化：政治局会议认为“房地产市场供求关系发生重大变化”，明确阐释了中央对行业总体形势的判断。 此后，多项政策出台稳定房地产需求，包括明确“认房不贷”规则，纳入“一城一策”工具箱，所有一线城市明确“房屋认定不属于贷款”； 降低全国首次购房人数和二套房贷款最低首付比例； 降低现有抵押贷款利率等

货币财政政策领域，主要表现为利率进一步下行：货币政策方面，8月、9月连续降息、降准。 近期资金利率有所上调，预计与外汇市场有关。 财政政策主要体现在加快专项债券发行上。

资产分析

纽带

利率债方面，预计利率将继续波动。 居民部门和企业部门缺乏加杠杆的动力，目前宏观层面也缺乏加杠杆的主体。 在中央加杠杆之前，经济增长缺乏向上的灵活性。 虽然后续经济复苏的概率较高，但并不是强劲复苏，货币政策收紧的概率很低。 在没有货币政策收紧预期的情况下，历史上10年期国债利率与1年期MLF利率利差普遍在20bp以下，目前已达到较高水平。 即使在2020年底的悲观状态下，10年期国债利率也仅比MLF利率高出30bp。

信用债方面，中短期机会比较大。 近期信贷产品的核心矛盾是增长效应、资金成本和利率水平。 如前所述，预计四季度稳增长迹象将继续增强，资金成本不会居高不下，利率也趋于区间震荡。 进一步考虑地方政府债券发行加速等因素，预计整体中短期确定性高于长期。 关注专项再融资债对城镇投资基本面的影响。

在可转债方面，我们非常重视结构性机会。 宏观环境有利于权益类资产，因此从宏观基本面来看，可转债类资产也更有利。 目前可转债估值仍处于中高水平，估值性价比一般。 但考虑到目前市场气氛较为低迷，成交层面可较为积极。

A股

回顾三季度，市场在震荡调整中再次进入高性价比区。 经过不断调整，截至三季度末，A股较海外市场性价比明显提升。 事实上，从三季度开始，A股核心指数的表现就开始略好于美股、欧洲等部分海外市场的核心指数。 此外，当前PB已一度为历史负标准差，PE仅略低于历史平均水平，这也表明当前市场已进入高性价比区域，但盈利能力仍较弱。 四季度市场的核心是观察基本面修复的斜率。

盈利能力方面，2023年下半年利润将出现弱复苏，二季度全A利润压力很大，但目前工业企业数据表明三季度利润出现好转迹象。 第二季度全A利润压力很大。 2023Q2，全A公司净利润增速深度为负，营收增速进一步下滑。 一、归属于母公司净利润增速触底：2023年Q2归属于母公司全A/全A非金融净利润同比增速-9.6% /-12.8%，明显低于市场预期。 其次，收入增速进一步下降：2023年Q2全A/全A非金融营业收入单季度增速为-1.4%/2.0%，较23Q1进一步下滑。

工业企业的当前数据显示出第三季度盈利改善的初步迹象。 2023年1-8月，工业企业利润同比下降11.7%，降幅比1-7月收窄3.8个百分点。 8月份同比增长17.6%，比7月份加快24.2个百分点。 单月利润增速自2022年7月以来首次转正。

实际库存和PPI仍压制利润修复斜率，利润修复仍较弱。 8月份库存出现阶段性反弹，但并不是补库周期的全面启动。 产能过剩的消费和高技术制造业仍延续去库存的趋势，年底前不会开始全面补库存。 并且从实际库存来看，仍处于高位，库存仍对利润端造成压力。 8月份，PPI同比首次转正。 PPI的回升对企业意义重大。 但年底前PPI仍难以同比转正，对毛利率的压制仍未解除。 总体来看，本轮负增长已持续八个季度。 虽然已经超越了所有历史阶段，但存在疫情被动拉长周期的因素。 总体来看，当前利润出现改善迹象，但在需求端抓不住的情况下，库存和PPI仍在压制Q3-Q4利润，预计复苏缓慢。

从风险偏好来看，政策背后的经济和市场信号是明确的。 四季度关注房地产数据恢复、城中村政策、海外金融环境、地域变化对风险偏好的影响。 回顾三季度，国内基本面数据缓慢复苏以及海外利率高企，明显压制了投资者的风险偏好。 但另一方面，我们也看到了积极的迹象。 自7月24日政治局会议定调以来，监管层已释放出明确的经济和市场信号。 房地产方面，降低首付比例、降低存量房贷利率、“认房不贷”等优惠政策相继出台，需求端放松信号明显。 资本市场方面，以活跃的资本市场定调，证监会发文要求收紧IPO和再融资，规范减持股份，降低融资融券保证金比例。 财政部、国家税务总局宣布，对证券交易印花税减半征税。

展望四季度，在经济复苏疲软的预期下，重点关注房地产数据的复苏、城中村政策、海外金融环境以及地域变化对市场风险偏好的影响。

利率方面，国内流动性总体稳定，海外则转向维持“较长”时期的高利率。 关注四季度汇率变化。 国内流动性方面，在当前稳定汇率的强烈需求背景下，短期资金可能易紧难松。 但目前资金面意外收紧的风险较小，四季度仍有降息预期。 海外流动性方面，基于美国经济的韧性和通胀的粘性，结合罢工、政府关门等风险因素，降息预期被推迟，政策从“高”利率转向“高”利率。维持高利率“时间更长”。 四季度，需要继续关注人民币汇率走势变化。

从资本结构看，三季度外资流出压力较大。 展望未来，市场上仍不会出现增量资金。 从三季度的资本结构来看，市场萎缩博弈压力较大。 一是三季度北方资金大量流出，8月初以来流出超1200亿； 二是股权型公募基金新发行规模徘徊在较低水平，公开赎回压力较大。 三是私募基金仓位仍处于较低水平； 四是金融交易活跃度略有改善。 展望四季度，市场仍无增量资金。 外资方面，最核心的一点是，在美元利率年底上升和地缘政治波动影响下，外资仍面临流出压力。

估值方面，大消费、成长型估值大幅下滑。 在风格层面和估值维度上，三季度，主要风格消费PB、PE估值分位数均大幅下降，沪深300大小风格维度估值分位数均大幅下降。 此外，在价值风格维度上，增速下滑的趋势比价值估值更为明显。 当前成长估值历史分位数已下降至28.0%，但仍高于价值、市值等指标的历史分位数。

ERP维度中，主要指数历史分位数均在60%以上。 从ERP来看，三季度主要ERP指标历史分位数仍保持在60%历史分位数以上。 主要板块中，成长性、金融风格均在1个标准差以上，中证500、国证价值、市值平均也在1个标准差以上。

风格上，下区攻防兼备，两端采用“顺周期+增长”杠铃配置。 三季度，市场风险偏好波动回落。 市场偏向高股息的防御策略，风格偏向大盘和价值。 展望四季度，结构配置上，我们认为在当前市场底部区域，攻守兼备，推荐两端“顺周期+增长”的杠铃配置。 一方面，关注顺周期性和高股息的交叉点，拥有上行期权也可以增强投资组合的防御能力； 另一方面，加入技术增长可以进一步增强组合的进攻性。 尤其是经过三季度的不断消化，目前TMT等一些方向的性价比和微交易结构都有明显改善。

对比行业，“复苏预期+中特预判和高分红+行业走势”三大主线均衡。 2023年下半年行业配置主线为：一是复苏预期：以传统经济恢复为重点，重点关注石油石化、有色金属、煤炭、食品饮料等行业； 关注低估值增长，可重点关注周期中充分调整复苏的半导体创新药等方向； 二是中兴/高股息：一方面，中兴结合股息，重点关注能源/金融/运营商/公用事业等方向； 一方面，中兴通讯融合繁荣，聚焦数据要素/一带一路/先进制造等；）行业趋势：一方面，AI微观结构和成本效益不断改善，受到关注应用侧创新进展； 另一方面，主题投资活跃度依然较高，仿人机器人/卫星通信等领域主题投资受到关注。 2023年主题投资配置方向：科技强国、央企、数字经济、专业创新、一带一路。

策略配置

资产配置：建议中高配置股票，中低配置固定收益。

宏观环境方面，宏观环境：海外市场环境仍将造成内部压力。 国内经济企稳迹象有望继续增强。 消费大概率将继续改善，房地产销售将继续获得政策支持，基建增长将稳定，出口有望改善。 低通胀也将持续。 未来一段时间国家大概率处于稳信贷、宽松货币的状态，政策立场有望持续。 在此背景下，资产配置趋向于中高配置股票和中低配置固定收益。

目前，股权估值低于债券。 股票市场和债市交易并未处于极端状态。 宏观经济因素主导股票和债券的配置。

债券市场配置：推荐标准配置

利率策略方面，建议以此为标准。 经济持续复苏，但货币政策收紧的概率很低。 当前债券市场利率高于基准利率，处于历史高位。 综合考虑，利率预计将保持波动。

信用策略方面，建议以它为标准。 预计信用利差呈箱形波动，中短期机会较大。

债务转换策略方面，建议标准使用。 可转债的支撑来自于股市，但与A股不同的是，可转债整体估值较高。 短期可转债情绪低迷，交易水平可较为积极。

A股配置建议：攻防兼备，“顺周期+成长”两端杠铃配置

A股大势：8月底以来，政策组合陆续落地。 虽然政策效果各异，但政策底线基本清晰。 目前市场应该以底部思维来看待。 市场要进一步向好，还需要看到基本面和宏观微观流动性环境的改善。 四季度复苏乏力将面临流动性紧张。 市场将趋于上涨，但预计上涨空间相对有限。

风格判断：攻守兼备，建议配置“顺周期+成长”的杠铃配置。 三季度，市场风险偏好波动回落。 市场偏向高股息的防御策略，风格偏向大盘和价值。 展望四季度，结构配置上，我们认为在当前市场底部区域，攻守兼备，推荐两端“顺周期+增长”的杠铃配置。 一方面，关注顺周期性和高股息的交叉点，拥有上行期权也可以增强投资组合的防御能力； 另一方面，加入技术增长可以进一步增强组合的进攻性。 尤其是经过三季度的不断消化，目前TMT等一些方向的性价比和微交易结构都有明显改善。

配置建议：三大主线：“复苏预期+高分红中特测+行业趋势”。 一是复苏预期：聚焦传统经济恢复，重点关注石油石化、有色金属、煤炭、食品饮料等行业； 关注低估值增长，可重点关注全面调整、周期中期复苏的半导体/创新药； 二是中国特色估值/高股息：一方面，中特估值结合股息，重点关注能源/金融/运营商/公用事业等； 另一方面，中特估值结合景气，重点关注数据元素/一带一路/先进制造等； 三是行业趋势：一方面，人工智能微观结构和性价比不断提升，关注应用端创新进展； 另一方面，主题投资活跃度依然较高，关注仿人机器人/卫星通信等领域主题投资机会。

港股：考虑到海外高波动情景下的高股息和成长板块，美元流动性或将在23Q4继续扰乱港股

随着国内经济复苏，港股公司利润将由触底转向向上扩张。 但海外高通胀对美欧央行的制约也可能导致未来几个月美元流动性反复波动。 港股与全球资金的强联动性是干扰港股23季度复苏、放大波动的重要因素。 目前恒生指数相对美国国债的隐含ERP已升至历史平均水平附近，但尚未达到极高性价比区域。

基于海外波动性较大的判断，我们结构性推荐注重收益稳定、抗波动性高的高股息国企，如部分上游资源产品、通信等板块； 对美债利率相对敏感的科技、医药和一些消费行业将受到影响。 盈利预期的回升提振了局势，可以逐步布局，同时关注分母端海外流动性的干扰。

原油：库存低位、供应偏紧、需求稳定共同支撑油价维持高位震荡

需求方面，中国逐步温和复苏，美国经济下滑但仍具韧性，硬着陆概率较低，欧洲疲软，原油需求整体保持相对稳定。 供给方面，OPEC+决心维持高油价。 沙特和俄罗斯宣布将减产期限延长至年底。 美国钻机数量下降，伊朗可能增产。

库存方面，目前全球原油库存处于历史低位，美国战争原油库存降至低位，支撑油价。 油价上行风险可能来自产油国供应冲击，下行风险则来自全球经济意外下滑和金融风险爆发。

黄金：美元流动性紧张将打压金价，黄金的走势机会需要等待美联储更加宽松。

从季度维度来看，对增长韧性和高通胀的担忧仍然是制约美联储转向鸽派的核心因素。 美债利率和美元整体维持高位仍可能打压金价。 黄金的走势机会可能要等到海外经济增长下行压力累积、高通胀解除、美元流动性最终得以扩大之后。

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