中国证券报记者调研获悉，有国资背景的管理者确实普遍有保本要求，会签署回购协议，但他们追求产业落地等多重投资目标，并不是强迫企业家的方式。 “回购模式正在不少政府引导基金和上市公司中悄然流行。

从本质上讲，回购协议是一种基于博弈的市场化商业行为，其存在具有合理性。 同时，业内人士表示，需警惕“对赌”机制的滥用。 同时，他们还需要注意，触发回购条款的增加与退出环境有关，初创企业的退出方式需要多元化。

回购协议成为目标

“回购协议是调整和平衡投融资各方利益的一种方式，俗称‘对赌’。” 中关村大河并购重组研究院院长王雪松表示。

2023年的一级投资市场，“押注”和“回购协议”在今年屡屡挑衅投资者和企业家之间的信任神经，导致双方保持持续紧张的状态。 投资者因回购协议而“分手”的事件，让“回购协议”成为业内众矢之的。

一般来说，创业者与投资机构（GP）签署的投资协议中都会加入回购条款。 “‘押注’一般押注两件事：一是押注业绩，公司需要保证年度业绩有一定的增速；二是押注IPO，公司必须在一定时间范围内上市。如果业绩不符合标准或无法上市的，初创公司需要回购投资机构持有的股份。” 一位政府引导基金总经理告诉中国证券报记者。

一家芯片初创公司的创始人展示了他与投资机构签署的回购协议：如果公司在2026年12月31日之前未能成功IPO，则要求公司创始人回购投资者持有的全部或部分股权。 ，回购股权的价格为投资者的投资本金与按年投资收益率6%计算的收益之和。

也就是说，如果公司未能在约定期限前成功上市，则需要用前期融资本金加上6%的年化利息回购投资机构手中的股权。

在另一家初创公司签署的回购协议中，“押注业绩”的具体体现是：如果公司连续两年亏损或营业利润较上年同期下降50%以上，公司将回购投资者持有的全部或部分股份。 公平。

“目前回购协议涉及的年化利息水平一般在8%左右。” 王雪松说道。

今年IPO暂停后，一级市场有传言称，由于押注IPO截止日期临近，不少投资者忙着上法庭冻结初创公司资产。

“本质上，投资者和企业家是一种伙伴关系。 你出钱，我出技术、资金、劳动力。 除非创业者有明显的过错，否则创业者承担所有的失败而投资者只享受结果，这是不公平的。 创业本身就充满了不确定性。 既然选择了投资，就应该与创业者共担风险。”一位创业者告诉中国证券报记者。

紫荆花资本法务总监王澍认为，如果滥用“赌博”，一些企业家在融资时将面临“不得已”的境地，而个人破产制度的缺失使得企业家在融资时不得不面临一些严重后果。生意失败。 他们的创业热情受到很大影响。

从投资人角度，某国有基金总经理表示，假设一家初创公司投资时每股价值1元，但投资人开出10元每股的价格，为了获得股权后，这个估值已经包含了对初创公司的影响。 因此，投资者比企业家承担更高的成本，因此要求企业家签署回购协议也就情理之中，通过“押注”调整估值也成为一种“商业惯例”。

“我们最近遇到一个事件，公司创始人用投资资金买了一栋别墅，名义上是员工宿舍，但实际上他自己住进去。我们在回购协议中没有写这个条款，我们有“没办法。”深圳一家投资机构创始人刘婷（化名）告诉中国证券报记者。

刘婷表示：“对于投资机构来说，资金是有期限的，到时候就必须退出。如果业绩无法完成或者资金无法保证，投资机构就无法向投资者解释，所以一个环节接着一个环节，最终压力会传导给企业家。”

诸多因素促使“赌博”陷入舆论漩涡

中国证券报记者调研了解到，回购协议并不是什么新鲜事。 它们是大多数成长型公司在融资时通常需要签署的协议。 “赌”之所以今年持续进入行业话题的中心，是因为特殊的经济和市场环境密不可分。 与此同时，国家支持基金的快速崛起也被外界认为是推动回购协议“走红”的重要因素，但一些业内人士对此并不认同。

王雪松表示，股权基金一般分为两类：早期投资的VC（也叫风险投资）和成长型股权投资的PE。 投资初期签署的回购协议并不多。 首先，投资金额不大，创始人很少有能力执行回购协议。 一般情况下，投资机构会在公司B轮融资后与公司签署回购协议。

“如果在公司很早期就订立回购协议，与要求创业者回购相比，投资人会认为赌注于创业者下一次创业的成功，所以他们一般会要求条件是他们获得的金额与企业家的下一家公司相同。 股。”上述国有基金总经理表示。

“今年，赌博触发回购条款的案例确实越来越多，因为IPO项目在减少。” 上述政府引导基金总经理表示。

晨哨集团CEO王云帆认为，一是经济存在不确定性时，投资预期回报普遍下降，LP（投资人）逼迫GP撤资，压力传导给创业者； 第二，近年来投资竞争的道路发生了变化，从移动互联网行业转向了硬科技行业。 前者是赢者通吃的模式，单个项目的回报往往被计算为一百倍； 后者的收入曲线相对稳定，因此GP对项目的成功率要求明显更高。 如果投资提高，各项目的回购条款也会加强； 第三，近两年，国资、政府引导基金等国资后台管理机构持续活跃，国资监管投资规则要求降低风险甚至无风险。

中国证券报记者询问多位政府引导基金和国有基金人士发现，有国资背景的管理者确实有保本诉求，也会与创业公司签订“对赌”协议。 然而，市场上的押注闹剧大多与国资有关。 不大，因为如果创业公司无法执行回购条款，大部分国有资产就不会投资。 其中，还有很多有趣的“回购玩法”。

“清股实债”满足多方好交易

近年来，受地方财政模式转型、工业经济发展等因素影响，国有资产在私募股权投资行业强势崛起。 许多地方政府和国有企业开始通过设立私募股权投资基金并选拔管理人的方式进行投资。 参与一级市场投资。

要理解国有资产回购模式，首先要区分有国资背景的管理者。 上述政府引导基金总经理介绍，市场上常见的国有资产一般有两种来源：地方财政资金（政府引导基金）和国有企业资金（国资基金） 。 他表示，财政资金需要对行业发挥引导作用，投资的企业会更加早期。 基金保值增值的评估是次要的。 是否引入该产业给当地带来税收和就业是首要的； 国有企业设立基金时，你自己的资本不多。 其中大部分来自外部融资。 募集资金年利率为3%-4%。 所以，这类基金实际上是投资的“负债”，所以更倾向于投资。 在中后期项目中。

“政府引导资金参与一级市场投资，更多的是产业引导，并不是为了盈利需要，投资的目的是为了落实产业，保护资本。因此，他们回购协议的设定如下：两个逻辑：给予利润和保本。回购协议中会有保本条款，但不会有那么高的资金来补偿利息。” 王雪松说道。

为了平衡资本保值和产业落地，地方政府引导基金与企业形成了“不为外人独享”的股权投资模式。

中国证券报记者了解到，国有资产回购协议可分为“真回购”和“假回购”。 所谓“假回购”，是指通过回购协议“明股实债”，其中大部分是政府引导资金。 他们投资赚的不是公司上市的钱，也不是公司估值提升的钱，而是回购协议中偿还本金所带来的利息。

上述国有基金总经理透露，“假回购”的设置可能是政府引导基金主导，也可能是企业主导。 例如，政府邀请上市公司在当地设立子公司。 该子公司将在发展后期并入上市公司。 如果政府仍然持有子公司的股权，收益可能会比较高。 上市公司不愿意向政府支付这么高的价格。 一般会设置一个子公司根本无法完成的“下注”条件。 不管怎样，都会触发回购条款。 一旦无法完成，则按约定的6%-8%利息偿还本金。 站在政府一边引导资金，既能保证本金安全，又能吸引产业落地。

“这种方式到处都在用，不全是政府的原因，也是企业的要求。现在地方政府招商引资压力很大，通过上市公司引入子公司的好处是，有较高的投资回报率。”这个项目不会失败的可能性，以及退出的确定性，”他说。

“‘清股实债’的虚假回购协议最大的不合理之处在于，多个投资者不分担股权投资的风险；其次，如果公司有债权人，一旦公司破产，法律将保护股东权益。”先是债权人，而不是股权投资人，政府引导基金投的钱最后才还。” 上述国有基金总经理表示。

对于很多“有责任”进行股权投资的国有基金管理人来说，由于基金业绩关系到他们在体制内的职业生涯，合规性和风控就成为他们投资时的首要标准。

“我能做的就是确保投资的各个环节都合规，每一个程序都不能出差错，因为我们最怕有些问题在审核的时候无法解释清楚。比如，如果期限内没有IPO ，我们一定会执行回购协议。” 一位国有投资经理表示。

他表示，在决定是否投资一家公司时，除了看公司的质量外，还要考察创业者是否有能力在赌注失败的情况下偿还赌注。

退出路径需多元化

业内人士表示，“赌博”的本质是游戏。 对于创业者来说，是获得融资的筹码； 对于投资者来说，这是一种合规和风险控制的手段。 回购协议本质上是一种市场化的商业行为，有其合理性。 但同时，我们也要警惕“赌博”机制的滥用。 我们还需要关注的是，触发回购条款的增加与退出环境有关，初创企业的退出方式需要多元化。

据投资人刘婷介绍，创业者可以选择接受或拒绝投资人的投资资金。 一旦接受并签署回购协议，企业家就有责任履行合同。 问题是，现在很多创业者在融资时选择不多，没有底气拒绝可选投资人，选择参与对赌。 这本质上是一个“一愿战、一愿苦”的问题。

“对赌机制的滥用很容易导致现实中股权投资行业的‘虚假繁荣’。” 王澍认为，不少投资机构把“赌博”作为风险控制的最终手段，从而忽视了投资尽职调查的责任，忽视了审慎估值的投资责任，甚至会将以股权投资为代表的直接融资手段异化为债务。投资具有间接融资手段的特点。 这对于专业股权投资群体来说并无好处，反而会压缩他们的生存空间。 此外，还有不少诚信度较低的企业家以“赌”为诱饵，将其与投资机构捆绑在一起。 事实上，他们希望自己的创业项目获得投资机构的高估值，以维持虚假繁荣，并不关心自己的投资。 我们关心对实体经济的贡献，关心能否实现最后的上市尝试。

“从退出的角度来看，我们可以在这方面进行更多探索，是否可以在回购协议中增加退出方式，增加评估公司未来估值的方式。” 王雪松表示，很多创业公司都希望成为规模化的上市公司。 随着经济高质量发展和国内行业专业化进程加快，越来越多的创业企业将在专业细分领域耕耘、成长。 如果你一定要打造一家大型综合性公司，通过IPO退出无异于过独木桥。 一级市场的退出业态要健康、多元化。 当IPO从增量市场转向存量市场时，并购等退出方式应逐渐受到重视。

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