由于创业失败，他们背负了数千万元的回购债务，其投资者也对其进行了高度限制并冻结了资金。 企业家和家庭承受着巨大的压力……最近，一篇题为《企业家会死吗？》的文章长文再次将创投过程中的回购现象带入了人们的视野，引发了创投圈的诸多讨论。

从罗永浩到其他企业家为何深陷回购协议陷阱？ 这背后到底是谁的错，如何打破这个局面？ 证券时报记者采访了解到，在创业公司融资过程中，与投资机构签署回购协议已成为越来越普遍的现象。 创业者何时、如何需要回购等，是双方博弈的结果。

值得注意的是，回购泛滥以及创投的“债权”性质，都指向了目前资金难以退出的严峻事实。 有分析认为，在一级市场退出困难、流动性不佳、整个行业面临规则大调整的背景下，退出环境或许一时无法改变，但投资机构可以尝试探讨更好的策略与企业家一起寻找最大公约数。

未签署回购协议不得投资

各种条款和条件

所谓回购协议，是指投资机构与创业者签订的投资协议中有回购条款，规定如果公司未能上市，或者公司创始人有重大违法行为，或者创业公司公司被整体收购时，投资人将有权要求初创公司以8%至20%的投资利率回购公司股权，或者在最新一轮融资后回购公司股权。 目前市场上普遍的利率为8%至10%，在某些情况下利率可能会高于此。

“现在早期投资签署回购很常见，大多数初创公司也只能接受。” 陈璐（化名）是深圳一家风险投资（VC）机构投资者，规模约30亿元。 她告诉记者，除了质量非常高、团队阵容豪华的项目、院士项目、技术壁垒较强的项目外，其他一般项目都需要回购。 “现在企业筹集资金很困难，所以必须签约才能尽快拿到钱。”

陈璐告诉记者，不少投资人一见到创业者就询问是否可以接受回购。 如果他们不接受，他们就不会继续讨论。 据她介绍，她以前的“雇主”也是一家VC机构。 虽然他们投资了早期项目，但都需要回购，否则他们不会前进。

什么情况下会触发回购条款？ 记者在采访中了解到，不同机构设定的回购条款有所不同。 有的是业绩押注，即公司业绩在约定时间内未能达标； 或里程碑事件投注，即公司未能在约定时间内取得成果。 下一个里程碑式的进展或突破； 也可以是上市押注，即未能按照约定时间成功上市等。

据记者了解，以上只是约定俗成的说法。 事实上，在经济形势下滑、不确定性增加的情况下，不少机构会根据自身情况设定更加个性化的回购条款。 例如，未经本轮投资人书面同意，实际控制人若参与跳水、滑雪、跳伞、攀岩、探险、赛马、赛车、格斗、跑酷、蹦极等高风险运动等极限运动，投资者有权要求公司返还投资。 投资机构在买卖时可以覆盖创业过程中的所有风险点。

记者还观察到，近年来，投资机构对回购条款更加坚持，在回购条件和时间上也更加细化。 例如，一些投资机构将上市回购条款的时间从完成IPO（首次公开发行）提前到提交材料。 这样，对于无法上市的项目，投资机构可以更快地撤资。

值得注意的是，即使触发回购条款，也不是每个创业者都会陷入破产的极端境地。 “虽然有的公司触发了回购，但这些公司目前经营状况还不错，资不抵债的时候也不一定会被回购。” 陈璐表示，大部分回购协议都是以公司股权为基础的。 创始人承担无限连带责任的情况很少见，即使有，创始人也不愿意签字。

国有LP要求保本保息

个人LP缺乏安全保障

事实上，投资协议中的回购条款并不是什么新鲜事。 一些早在2013年就进入市场的投资机构已经与企业家签署了此类协议。 只是当时一级市场的退出压力没有现在这么大，回购条款更像是君子协定，并不经常使用。

但现在投资者开始认真对待回购。 中国基金会协会报告数据显示，2022年，协议转让项目数量将占全部退出项目的38%左右，通过企业回购退出的比例将达到20%左右，公开市场退出仅占20%左右。约17%，而近三年这个比例几乎是17%。 持续的。 可见，在项目不断堆积、上市退出数量始终有限的情况下，老股转让、企业回购成为重要的退出方式。

尤其是国有背景的有限合伙人（LP）大量涌入创投市场后，回购协议成为企业获得融资的必由之路。 刘浩（化名）是华南地区一家风险投资机构的筹款人。 他告诉记者，国有背景的LP对于保障收益的诉求更加强烈。 “国有资产直接投资的项目一般都需要回购签字，否则风控过不了。 虽然国有资产作为LP进行投资，虽然不直接要求普通合伙人（GP）为公司签字，但国有LP还是要注意资金。 GP也会要求公司签署回收时间要求。”刘浩说。

对于个人LP或者部分产业资本，创业者也希望增加这一条款。 “这个条款就像保险一样，LP会更有保障。” 刘浩坦言，由于种种原因，大多数投资机构筹集资金变得越来越困难。 只有与公司签订回购协议，LP才能更有信心投资。

不可否认，风险投资是一种只有愿意承担失败风险才做出的投资决策，而且必须承认自己赔了钱。 但如今的现实环境已经改变了风险投资的口味。 “市场上缺乏敢于冒险、有耐心的长期投资者，签约回购也是形势所迫。” 在刘浩看来，虽然LP看起来很强，但一旦LP付了钱，就变成了弱方。 “企业家拿到钱后是最有力量的。有的项目开发商会做好业务，甚至帮助投资机构找到合适的退出路径。但也有一些人挥霍钱财，甚至挪用公款，或者如果不能管好钱，对于项目方来说，LP就会非常没有安全感。”

但从根本上来说，LP的资金能否得到保障更多地取决于GP的投资眼光和资金管理能力。 “第一是测试投资人对项目和团队的看法；第二是测试投资人的风控能力；第三是测试投资人过去是否有良好的业绩，这样LP才能真正信任你。” 华南某券商资深投行人士认为，签署回购协议不能成为GP免除责任的理由。 GP想要获得LP的信任，根本不是靠一纸协议，而是靠其专业的投资水平。

不难发现，一级市场重视回购的背后，是系统性、结构性压力。 募资方风险承受能力的降低，导致投资方将压力传导给创业者，从而影响整个创业创新的良好生态系统。

诉讼是个坏主意

双方应商讨解决问题的办法

事实上，回购条款确实是私募股权投资（PE）机构的重要退出方式，因为PE阶段的后期项目多年来积累了一定的资金，具有一定的回购能力。 这个阶段，回购效率也是最高的。 但对于早期投资的小型VC机构来说，由于早期项目资金积累较少，回购能力较弱，实际落地收效甚微。 近日，投资圈有人在朋友圈发帖：“我身边又有两个创业朋友被机构要求回购，成了赖账人。今年有的机构已经做了七八个赖账人了，不知道有没有？” “更多。”该人士在评论中解释道，“当基金到期时，投资者需要回购本金+8%的利息。 许多初创公司没有这笔钱，而且很多都无力承担被起诉的后果。”

记者还从私募股权投资领域的律师处了解到，今年以来，企业家因无法回购而被起诉的案件确实有所增加。 “我自己没有处理过这样的案件，但我有很多同行的朋友。而且，有一些是通过仲裁解决的。仲裁是保密的，所以其他人无法从公共渠道了解到。” 北京律师事务所关注此案的现场律师告诉记者。

当记者询问早期创业项目无法回购怎么办时，不少投资机构表示，唯一的选择就是提起诉讼。 “诉讼不是我们希望看到的结果，我们一定会先做好项目管理中的风险控制，监督和帮助企业家做好现金流管理和公司运营。” 深圳一家领先的VC机构相关负责人表示。

显然，从投资机构拿钱越来越难了。 因此，有业内人士认为，创业者应该根据公司所处的不同阶段来判断什么样的基金适合自己。 “特别是早期初创企业需要从风险投资机构筹集资金，因为此时没有资产抵押，无法从其他渠道获得资金； 当公司的技术和产品落地并有一定的销售数据时，其实可以考虑寻求银行信贷。 银行利率肯定低于回购利率。”上述券商资深投行人士表示。

企业家因回购而负债累累，这是任何人都不愿意看到的情况。 “极端的情况会把企业家逼到墙角。一般来说，投资机构和企业家都会坐下来谈判。” 陈璐告诉记者，即使创业者触发回购条款，被投资人要求回购，还款时间、方式都可以商量。 比如延长回购期限、分期回购等，不仅可以为公司改善经营留下足够的时间，还能在一定程度上保证投资者资金的逐步回流。

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