2023年A股表现并不理想，主要股指均下跌。 仅代表“小无资金”指数的Wind微盘股指大幅上涨，连续第五年上涨，而代表市场主流的沪深300指数则连续三年下跌。连续数年下降，较高点已减少近一半。

岁末年初，展望2024年的A股市场，市场可能会在不经意间启动，迎来牛市。 很多人可能觉得不可思议，但仔细看看理性分析。

股票价格的涨跌主要由两个因素决定。 一个因素是公司基本面，更具体地说是公司业绩的变化； 另一个因素是股票估值的变化。

企业业绩从宏观上受到经济周期波动的影响，体现在企业利润（以每股收益（EPS）表示）的变化上。 在实际经营中，还必须参考营业收入、现金流、资产负债率等指标。

企业估值可以通过市盈率、市净率、市销率、EV/EBITDA（企业价值倍数）、DCF（贴现现金流）估值方法以及其他一些新的估值方法来衡量方法。

虽然估值方法多种多样，但从宏观角度来看，它们都受到市场整体流动性的影响。 即当整体流动性充足时，无论采用哪种方式，上市公司估值都会上升，股价也会上涨，相应的股指也会上涨。 ; 相反，当流动性不足时，股票估值下降，股价下跌，相应的股指下跌。

历史牛市逻辑回顾

回顾中国A股30年的历史，我们可以发现牛市对应的宏观经济相对较弱，这似乎不符合常理。 例如，在1999年5月至2001年5月的两年牛市期间，即所谓的“519行情”，上证指数从不到1000点上涨到最高2245点，其间出现了多次上涨。折叠库存。

然而，当时的宏观经济也非常疲软。 受东南亚金融危机影响，外需大幅下降，内需也因经济转型而大幅萎缩。 当时涨得好的股票基本没有业绩，比如银广夏等，股市的上涨主要是估值推动的。

2014年底至2015年上半年短暂的人为牛市期间，经济基本面也十分疲软，总需求低迷，工业品价格大幅下跌。 螺纹钢最低价格跌至1600元/吨，铁矿石、动力煤价格也出现下跌。 达到历史低点。

然而，股市的上涨脱离了基本面。 在场外配资和现场融资杠杆资金的带动下，上证指数从2000点上涨至5178点。 一些讲故事、并购重组的小盘股大涨。

2019~2020年的结构性牛市或白马股市场对应的是相对疲弱的宏观经济。 受疫情影响，2020年经济增速仅为2.3%，为改革开放以来最低水平。 企业利润也很差，但股市却大幅上涨。

虽然股指涨幅不及历次牛市，但食品饮料、医药、新能源等所谓白马股（即核心资产）涨幅巨大，引发了股指的抛售狂潮。公募资金、百亿游资不断出现。 基金方面，新基金明显推高了基金重仓。 这些白马股虽然有业绩，但股价的涨幅远大于业绩的涨幅。 股价的上涨主要取决于估值的提升。

A股历次牛市中，只有2006年至2007年的超级牛市是经济基本面和估值提升共同推动的，即所谓的“戴维斯双击”。 当时经济周期快速上升，名义GDP增速超过14%，企业利润整体两位数增长，股权分置改革释放股市活力，全球股市估值共振，人民币快速升值。人民币升值引发中国资产重估。

对的时间、对的地点、对的人，都促成了超市的出现。 上证指数设定的6124点仍难以超越。

如何判断市场整体流动性状况

当整体经济表现不强劲时，股市上涨只能靠估值驱动，而估值驱动本质上是资金驱动。 资本驱动主要取决于整体流动性状况和进入股市的结构性资本状况。 前者是洪水，大量资金会进入任何领域，包括实体经济、房地产、债券、非标、贵金属等，一般可以观察到利率下降等宏观经济政策指标货币供应量大幅增加； 后者是虽然整体流动性一般，没有出现泛滥，但其他领域（如实体经济、房地产、债市）的资金进入股市，这也会导致股市增量资金的流失。显着增加。

当实体经济一般但通胀较高时，实体经济运行所需的货币量就会增加。 货币供应总量确定后，流向股市等投机领域的资金就会减少。 股市通常表现为熊市。 这就是投资者通常所说的“没有牛市的通胀”。

反之，当经济疲软、通胀率较低时（例如宏观经济处于通货紧缩时期），实体经济不需要太多货币，因此部分货币会流向投机市场，而股市资金相对充裕。 ，股市就会出现牛市，这也是过去中国股市牛市大多发生在经济疲软、通胀低位时的重要原因。

实际操作中，可以通过监测居民储蓄流向来确定市场资金流向。 当居民存款大幅增加时，意味着投资者的资金将退出股市，回归银行存款，股市就会下跌； 反之，当居民存款大幅减少时，说明投资者对股市未来持乐观态度，存款将转出进入股市，股市就会下跌。 持续上涨。 当然，在观察居民存款指标时，要注意居民存款会出现明显的季节性波动，即有的月份会大幅减少，有的月份会大幅增加。 这需要季节性调整或同比方法来消除季节性。 扰动，从而准确判断居民存款的流向。

2024年资本市场流动性判断

从投资、消费、净出口三大需求来看，2024年仍将疲软，因此2024年整体经济增长不会强劲。同时，由于需求疲软，CPI和PPI仍将徘徊2024年仍处于较低水平，通胀不会大幅上升。

因此，实体经济需要的货币相对较少，一部分会进入资本市场，为资本市场提供增量资金。

另外，由于实体经济疲弱、通胀较低，货币政策不会太紧，货币供应量会扩大，广义货币M2增速将远高于名义GDP增速。 这样，很大一部分过剩货币就会进入资本市场，为股市提供流动性。

随着货币供应量的增长，市场融资利率将会下降。 尽管当前利率水平处于历史低位，但利率仍有下降空间。 利率下降，即无风险收益率下降，会导致风险资产估值上升，也会推动股市上涨。

从居民存款变化情况看，2022年居民存款大幅增长，主要是理财产品大量赎回，进入银行存款。 2023年上半年居民存款大幅下降，是存款回归理财所致。 由于理财主要投资于债券，2022年底至2023年初存款先增后减，直接导致债券在2022年底大幅下跌，而后在2023年上半年大幅上涨。同时，2022年存款大幅增加也会看到部分股市资金回归存款，但这部分资金目前还没有回归股市。

2023年下半年起，居民存款不会发生明显变化。 随着存款利率下降、股市股息收益率上升，2024年有可能部分存款进入股市，成为推动股市上涨的有效力量。 因此，有必要密切跟踪每月发布的各项居民存款指标，分析其变化方向和可能的趋势。

从宏观货币总量指标来看，2024年货币供应量将相对宽松，特别是资本市场资金流向明显增加，全市场资金利率稳中有降，将推动股市估值中心向上，从而形成估值向上修正的牛市。 虽然经济基本面并不强劲，企业利润没有明显上升，但充裕的流动性也会推动股指上行。

从股市资金流出情况来看，2024年资金流出量较前几年将大幅减少。 2023年下半年以来，围绕资本市场推出多项利好政策，包括降低印花税税率、放缓IPO和定向增发步伐、降低基金管理费、延缓大股东减持等。这些都将大幅减少股市资金外流规模。

因此，2024年股市资金流入增加，资金流出减少。 资金流入和流出的变化将带来资金驱动的牛市。

当然，2024年初甚至2024年上半年启动市场的条件可能尚未满足。 比如，市场气氛依然不佳，北向资金流出尚未出现明显拐点，公募基金认购依然疲弱，居民储蓄尚未出现明显动作。 不过，牛市的前景格局正在逐步形成，多空双方的力量对比日益向多方靠拢。

从量变到质变需要时间，但牛市的曙光正在逐渐开始显现。 当市场“跌破”时，需要大胆买入。

2024年股市的情景

对未来市场状况的假设只能根据一些历史事实和逻辑进行推演，并在实际操作中不断修正。 通过研究A股历次牛市，你会发现一些规律，从中可以推测出未来牛市的一些特征。

首先，每一次牛市都不是前一次牛市的重复，主流品种也不同。 例如，1999年的“519行情”专门炒作没有业绩的股票，市场的主力是资金雄厚的“庄家”； 2006-2007年的牛市主流是周期股，市场主力是公募基金。 ; 2015年上半年，股市主要以杠杆基金带动的并购重组股为主； 2019-2020年市场主要以消费白马为主。

可以发现，上一轮牛市的主流品种很可能不是下一轮牛市的主流，上一轮行情的主要投资者也很可能不是下一轮的主要投资者。

因此，每一轮新的市场行情都是对传统投资信念的颠覆。 当你学会某种投资模式或者养成某种投资信念时，市场就开始发生变化，你大概率会赔钱或者投资。 当性能下降时。

由此可以进一步推断，周期股、消费股、新能源、小市值股都是过去的信仰，并且是过去作为主力产品出现的，所以未来的主力产品可能不在其中。

如果周期股、消费股、新能源以及2023年炒作的“小而无凭”（市值小、没有基金持有的股票）不是未来的主力，那么按照剔除法， “中国特估”相关个股很可能成为未来市场的主力。 “中特菜”可能是未来牛市的主流品种，原因如下。

1、在经济增长相对稳定的阶段，“中特评”相关公司的成长潜力虽然不高，但都是在各自领域有发言权的央企。 他们的市场份额确定，经营稳定，业绩稳定。 他们将受到长期资金的青睐。

2、“中特彩”公司长期缺乏机构资金的关注，上市以来股价一直疲软。 一些公司的股价已经腰斩了又腰斩，股价也跌破了净资产。 股票价格远低于其价值，存在被骗的可能性。 大幅向上修正的空间。 只要市场趋势开始，它的价值就会被投资者发现。

3、多只“中特评”股票股息收益率超过5%，明显高于十年期国债收益率，也高于同类央企债券收益率。 即购买“中特评”股票比购买“中特评”股票更赚钱。 “中特评”相关公司的债券收益率较高。 这是价值投资的基本逻辑，也将带动越来越多的价值投资者继续买入“中值”股票。

4、高级管理层推动建立中国特色的估值体系。 监管部门多次表示，需要对中国特色现代资本市场的基本内涵、实施路径和重点任务进行深入系统思考，把握不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立中国特色的估值体系。 2023年10月31日召开的中央金融工作会议强调，要加快建设中国特色现代金融体系，落实到中国特色资本市场，其中重要内容就是建立中国特色的估值体系。特征。

没有只涨不跌的股市，也不存在只跌不涨的市场。 继2021年下跌5.2%、2022年下跌21.6%后，沪深300指数在2023年（截至2023年12月22日）继续下跌13.8%，创下历史最长跌幅记录。 市场估值、主要行业龙头股票估值处于历史底部，A股成为全球主要资本市场的估值洼地。

在这种情况下，继续抛售显然是不理性的。 更何况，考虑到流动性和政策逻辑，2024年A股上涨动力充足，不要在底部放弃筹码。

本文仅供参考，不作为投资建议。 股市存在风险，投资需谨慎。

（作者为中航信托宏观策略总监）

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