中国证券报记者发现，资产清晰、回报周期短是不同背景的金融机构在进行S类交易时关注的重点。目前，金融机构在参与S基金交易方面仍面临资产估值、合规、股东限制等一些困难。

S 市场拓展

“你收到LP（投资者）股份或项目股份吗？”“你的基金牌号中有多少百分比可以用于S？”“除了延续，还能做重组吗？”

近日，在第二届中国私募基金流动性峰会暨2023尚仙湖创业投资峰会上，私募股权行业不少人在“划转资金”，不乏买卖双方。

在私募股权市场专注于二手基金份额转让的基金称为“S型

基金”，交易过程中形成的市场称为“私募股权二级市场”，业内常称为“S型市场”。

多家机构最新数据显示，2021年以来，私募股权二级市场扩张迅速，多家数据提供商数据显示，2022年S基金规模同比增长40%-50%。“主要原因是，从卖家、买家和政策的角度来看，这个市场得到了强烈的关注和支持。”晨哨集团CEO王云帆说。

S基金之所以在近两年内变得“火爆”，与私募股权投资市场的基金结构有很大关系。

“2021年以来，国内人民币私募基金市场到期资金数量首次超过主动基金数量，标志着国内私募基金市场正式进入存量时代。”据王云帆观察，受经济环境变化影响，大量机构开始更加积极地抛售股票。GP（经理人）过去主要追求IRR（投资内部收益率），但现在他们追求DPI（现金回报），越来越关注退出问题，愿意释放高质量的配额，因此整个市场越来越活跃。

“S基金快速发展的原因有很多，最重要的原因是市场需求确定，买卖双方都有需求。”中国保险投资副总裁陈子豪表示，对于购房者来说，之前没有机会进入一级投资的机构可以通过S市场购买一些优质资产，而风险相对较低，投资周期相对较短，回报更加确定。对于卖家来说，通过S市场，一方面可以快速变现资产，可以满足现金回收和再投资的需求;另一方面，可以锁定现有收益，提高收益的确定性，调整资产配置比例。

金融机构的准入

在快速扩张的同时，S市场买家结构逐渐发生变化，以金融机构为主的新买家迅速崛起，自有资金充足，中低收入目标。

“我们今年接触了很多S基金，从估值或者卖家心理价来看，市场预期有所提升。”信达资产第三战略客户部总经理助理李文涛表示。

汉陵资本董事总经理兼亚太区投资联席主管夏明晨表示，S基金投资不是投机取巧、自下而上的随机投资，S基金应该作为大类资产进行配置，就像投资股权风险投资基金和母基金一样。根据他和他的团队的观察，海外成熟机构投资者的投资组合中有10%-20%被配置到S基金。

“S基金规模向右”是王云帆发现的新趋势，这也与金融机构加速进入有关。他表示，对于保险、银行、信托等大型机构来说，S基金实现中等收益区间更符合其投资偏好，资金成本相对较低。整体来看，大规模交易可以更大程度地解决市场的流动性痛点。“至于中等收入区间，对于股权投资机构来说，可能感觉不那么'好'。它需要复杂的交易来提高交易的盈利能力。王云帆说。

“S基金的投资逻辑因家金融机构而异。”李文涛说。据《中国证券报》记者观察，资产清晰、回报周期短是不同背景的金融机构在进行相关交易时关注的重点。

陈子豪结合实践经验，总结了保险基金在进行S型基金交易时要注意的要点：一是保险机构希望基金的底层项目更加清晰，能够尽快收回投资，更倾向于开放池资产比例较高的S型基金业务，提高底层资产的确定性;二是对头部机构的认可度和信任度较高，对S基金管理人或母基金管理人的管理能力和退出能力要求较高;第三，更加注重估值折价，因为这是增加投资安全性和投资回报确定性的重要因素。

有经纪背景的李文涛表示，他和团队更关注投资期后期、退出期或延长期的S基金交易。“我们更关注明驰的资产，所以我们选择的基金阶段肯定是在后期，这样在投资策略上，S基金的资产会更清晰，投资成本会更确定，周期性收益会相对较短。”

服务实体经济

在多层次资本市场体系中，“早期投资、小额投资、创新投资”是私募股权风险投资的投资风格和投资策略基金

，因此私募股权创业投资基金是支持科技创新、服务实体经济和中小微企业发展的重要力量。在多位业内人士看来，S基金的快速发展，将进一步推动私募创投基金服务实体经济的使命。

“对于信达资产等处理不良资产的金融机构来说，投资一级市场的专业程度不如市场化机构，市场的敏感度、敏感度和市场触角也没有那么深，所以通过S基金与市场化GP的合作，我们可以为实体企业的发展贡献更多， 尤其是高新技术企业。李文涛表示，“私募股权创业投资基金正在渗透服务实体企业，如果私募股权创业投资基金退出生态链不良性发展，影响将蔓延到实体企业。此外，李文涛认为，金融机构通过S市场承接国有平台和国有投资者私募股权投资基金的份额，对盘活国有资产存量和科技自立自强具有重要意义。

目前，金融机构在参与S基金交易方面仍面临资产估值、合规、股东限制等一些困难。

“你想渗透到底层项目做尽职调查吗？全面尽职调查还是部分尽职调查？“能否将上一轮估值的结果作为本轮交易定价的依据？”在峰会现场，不少业内人士提出了目前参与S市场存在的问题和困惑。

“现在有数百个基础项目拥有S基金，甚至接近1000个。对单个项目的尽职调查可想而知，这基本上是一项不可能完成的任务。陈子豪坦言。他表示，S型基金的估值难度相对较大，目前存量基金的估值一般依赖GP定期出具的管理报告，管理报告一般依赖基础项目的最新融资估值。但是，保险公司需要对底层项目本身进行估值，这就产生了一定的矛盾。此外，保险资金

是一个合规程度较高的行业，对于投资S型基金，基金经理是否必须满足普通GP保险资金的主要考核指标？某投资机构总经理告诉中国证券报记者，保险机构在选择GP时评估的主要指标是：GP的管理规模、历史业绩、团队能力等。其中，管理资金规模不低于30亿元，GP注册资本不低于1亿元等，历史表现以机构DPI和IRR为主。

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