【但据瑞银测算，截至2022年底，不包括地方政府显性债务的地方融资平台债务余额高达59万亿元。 ]

7月24日，政治局会议在防范化解重点领域风险方面延续了年初确定的减债基调，但明确针对地方债务风险“制定实施一揽子减债方案”，给予市场预期较高。

对于“一揽子减债计划”的可选路径，市场主流观点仍是隐性债务置换、债务重组、“兄弟”国企支持、资产处置等。 惠誉高级董事孙浩亚太国际公信评级对记者表示，“一揽子”政策意味着财政、国资、金融等多个部门的协调配合，以及省级政府对政策落实的协调配合。

据记者了解，目前，一些债务压力较大的区县已向省申请开展有组织县化解隐性债务试点。 孙浩认为，专项再融资债有望在今年下半年或明年重启，但考虑到道德风险和地方债限额约束，不会出现大规模置换。 此外，从银行贷款延期模式来看，除贵州等个别城投“有条件”选择外，其他城投与银行开展大规模债务置换谈判的情况很少。

接受记者采访的机构人士普遍认为，提及政治局会议确实发出了较为积极的减债信号，但并不会突破此前压实债务的“谁的孩子会被抱走”的总基调。主要责任。 但对于“新旧”口径在上一轮（2018年）地方政府债务化解中是否仍有参考意义，机构看法不一。

这也意味着，无论采取何种减债方案，当前最重要的是明确地方债务分类、准确确定权属，避免追责过多导致道德风险； 防止地方债务风险扭曲过度责任。 配置。

一揽子减债计划提上议程

去年年底召开的中央经济工作会议提出，要有效防范和化解重大经济金融风险。 2023年，要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量。 7月24日，中央政治局会议部署下半年经济工作时，重申“必须有效防范和化解地方债务风险”，同时进一步提出“制定和实施一揽子债务削减计划”。

业内人士普遍认为，地方政府债务化解的推进已经“上线”。

2022年以来，地方城投平台非标债务逾期现象增多。 2023年，情况会更糟。 部分地区城投公开市场债券曾出现技术性违约； 一些地方政府部门公开表示，债务压力大、债务解决困难，仅靠自身能力无法有效解决。 这些现象引起市场担忧的同时，也进一步抬高了城投平台的融资成本。

基于地方债务的风险特征，早在2014-2015年和2018-2019年，我国就开展了两轮地方化债务工作。 投资公司债务； 审计署第二轮调查后，划定了地方政府隐性债务规模，地方政府将在最长10年期限内提出本级减债计划，解决隐性债务。

截至去年底，中央和地方政府债务规模约为61万亿元（约占GDP的50%），其中地方政府债务余额35.07万亿元，达37.8万亿元六月底。 中信证券数据显示，截至今年一季度，地方政府部门杠杆率已升至30.1%的历史高位。

但据瑞银测算，到2022年底，未计入地方政府显性债务的地方融资平台债务余额将高达59万亿元，每年为此支付的利息成本约为3%。万亿元。

近年来，在市场化进程中，部分城投逐渐与政府“脱钩”，城投债务也并非全部算作地方政府隐性债务。 所谓隐性债务，是指地方政府超出法定政府债务限额直接举借、承诺用财政资金偿还、违法提供担保的债务。

据瑞银估计，地方融资平台债务中约73%是地方政府隐性债务，其余为商业企业债务。 根据中诚信国际统计口径，我国地方政府隐性债务增速已从2017年的18%下降到2022年11%以下。去年以来，我国隐性债务规模已减少1/3以上，风险有所缓解。

从各地披露的减债进展情况来看，随着“5-10年减债计划”的推进，广东和北京将分别于2021年和2022年率先实现全球清算隐性债务。 上海浦东新区等六区2022年清零。其他省区直辖市、内蒙古、青海等地已实现部分清零。 此前有观点认为，部分债务压力较大的地区可能会申请推迟清算期限，但目前尚未看到相关消息。

但随着新增隐性债务增加、专项债务规模增加、疫情影响等因素，地方债务压力进一步显现。 接受记者采访的机构人士普遍认为，政治局会议的制定确实给出了较为积极的减债信号，但考虑到道德风险等因素，并不会突破此前对主体责任的压实，这是“谁的孩子“走”的总基调仍将遵循法制化、市场化的原则。

对于新一轮地方债务化解，业内对于隐性债务的口径仍存在分歧。 有机构人士告诉记者，上一轮隐性债务划定后新增债务的非刚性偿付也可能是“一揽子”计划之一。 但也有银行业内人士认为，城投新增债务大部分背后仍带有较强的政府属性，应按隐性债务处理，打破刚性兑付不现实。

孙浩表示，目前业内公认的隐性债务口径仍然是上一轮地方债处置时做出的“新老划分”，即2018年之前产生并经审计署认定的类别。 比例并不高。 对于2018年以后的新增城投债务，目前没有披露新的指引和减债计划。

财政支持有限

“‘一揽子减债计划’需要多部门跨部门协作，包括财政、国资、财政等部门，仍需省级政府牵头，中央不宜过多干预”。 孙浩说道。

针对具体可选减债方案，财政部在2018年提出了财政资金偿还、平台收益偿还、资产处置偿还、隐性债务转为商业公司债券、债务置换或展期、融资平台破产/重组等六项措施。孙浩指出，过去存量隐性债务主要用财政资金清偿，一些财政收入较好的地区能够在五年内完成存量隐性债务的清理。

但用财政资金偿还债务最直接的方式，适用于财力雄厚的地区，资金偿还严重依赖政府资金收入，特别是土地出让收入。 受访者普遍认为这种模式在当前环境下较为有限。

今年上半年，全国政府性基金预算收入（23506亿元）同比下降16%，国有土地使用权出让收入（18687亿元）下降20.9% %，导致收入差距较大。 基金预算支出分别下降63.3%和19.5%。 据瑞银测算，上半年政府收入与预算计划相比缺口超过1.1万亿元（一般公众+政府性基金预算）。

总体来看，目前讨论最多的减债方案集中在债务置换、债务重组、资产处置等方面。 孙浩认为，对于一些困难地区，省政府会提供一定的资金支持，但数额不会很大，更需要协调“兄弟”的国有企业和金融机构来帮助。

债务互换会重启吗？

大规模隐性债务置换能否重启备受关注。 在上一轮债务置换中，有关部门开展了“建设县化解隐性债务试点”和“全区无隐性债务试点”（选定北京、上海、广东）。 性债务的“主导”，将以时间换空间，降低利息成本和还债压力。

其中，2019年以来，化解行政县区隐性债务试点从辽宁等6省行政县区逐步扩大。 从财政部官网信息看，最新入选国家级化解隐性债务风险县级试点的区县是浙江省温州市鹿城区， 2020 年 12 月 31 日。

华创证券固定收益首席分析师周冠南认为，“一揽子债务政策”可能以发行专项再融资债置换隐性债务为主，辅以贷款延期、降息等措施。

不过，惠誉亚太国际公共金融评级联席总监朱毅对记者表示，与2015年至2018年12万亿元地方债置换相比，目前可置换的债务限额较小，特别是对于当前股票城市。 投资债务规模（较大），大规模置换的可行性较低。

中诚信国际数据显示，截至2022年5月，我国共有28个省份累计发行地方债券再融资1.16万亿元，用于置换隐性债务。 据多家机构测算，截至2022年底，地方政府可用于发行专项再融资债券的规模上限约为2.58万亿元（一般债+专项债），地区差异较大明显的。

多位接受记者采访的金融行业人士表示，即使不考虑配额，中央主导的大规模替代也存在很高的道德风险，不现实。 中信证券首席经济学家明明表示，仅靠发行专项再融资债很难从根本上解决当前债务问题，但可以传递中央维稳信号。

今年以来，多地在相关文件中提到将向财政部提出隐性债务风险处置试点申请，且7月份频率较高，涉及福建、湖南、广西、安徽、江西、云南等省份。 据记者了解，部分地方区县政府已向省里申请试点县获得专项再融资债券额度。

孙浩认为，今年下半年或明年，专项再融资债发行有望重启，但由于会占用地方债额度，预计各省政府会根据情况进行筛选。 中泰证券李迅雷主张以发行特别政府债券替代地方政府债券，或者给予地方政府更多的再融资债券发行额度。

目前，申请建制县试点的区县主要集中在债务规模大、下沉明显的地区。 不过，周冠南认为，从一些地方文件的表述来看，隐性债务试点申请范围有望扩大到市级。 以广西玉林市为例，该市财政局在5月份发布的一季度报告中提到，“组织有关部门做好市级债务申报试点的准备工作”。

金融机构助力高预期

相比之下，瑞银亚洲经济研究总监兼首席中国经济学家王涛认为，银行贷款延期是最可行、最主流的减债方案。 在很多机构人士看来，银行可以通过降低利率和延长期限来避免不良贷款上升，尽管利息收入会减少。

早在2018年至2020年，国开行牵头多家商业银行对重庆、山西、内蒙古、贵州、甘肃等9个省份的十余家高速公路城投主体进行了银团置换，置换期限为15年至2020年。 30年总替代规模达到1.3万亿元。 随后，2022年，遵义道桥在国发[2022]2号（《国务院关于支持贵州新时代西部大开发开辟新路的意见》）专项政策支持下，实现了银行延伸20年期贷款156亿元，利率下调。

不过，信用债研究员告诉记者，这种模式对地方金融资源禀赋要求较高，区域性中小银行能力有限； 另一方面，与房地产救助类似，银行也会考虑性别因素并制定严格的标准。 此外，从遵义路桥的扩建方案来看，不少分析人士认为，并未达到预期效果。

央行、外汇管理局在8月1日召开的下半年工作会议上提到，要协调金融支持化解地方债务风险。 周冠南认为，金融助力地方政府债务风险化解工作或可以此为全线开端。

据记者了解，截至目前，很少有城投公司进入与银行洽谈大规模延期的阶段。 从过往案例来看，孙浩认为，西部技术性违约城投的债转路径更有意义，即由省政府牵头协调省/市国企进行定向金融支持，同时协调金融机构提供信贷支持。

此外，中诚信国际预计，未来资质较弱的城市投资主体整合转型或将进一步加速。 对于资产处置，王涛认为，未来地方政府将面临转让和处置地方国有资产的压力。 但考虑到目前地方政府不少资产价值被低估、流动性较差，不少地方官员对国有资产的转让和处置感到担忧。 重，短期内不会大规模发生。

有人指出，无论采取何种减债方案，当前最重要的是明确地方债务分类、准确界定权利，避免问责过度，导致道德风险； 防止过度推卸责任，导致地方债务风险配置扭曲。

期望：控制风险、降低成本、严选项目

可见，各类减债方案对地方政府提出了更高的要求，特别是债务置换需要地方财力雄厚，债务延期需要更高的财力。

孙浩表示，根据调查结果，目前各地省级政府高度重视减债工作，不少地区已将债务规模和融资成本上限纳入目标考核，防止风险进一步扩大。

事实上，除了偿还债务能力会干扰债券发行利率之外，一些乱象也增加了城市投资的融资成本。 今年以来，经销商协会披露了多起涉及城投平台融资的自律处罚案件，其中包括发行城投结构性债券干扰市场化定价等。 此外，据记者近期调查，面对巨额难以展期的债务，不少城投平台不断通过“伪金融交易所”发行非标产品，其中包括鼎融。非标准债务已逾期。

山东某城投鼎荣项目的投资人告诉记者，自己持有的产品到期后，仍然看到管理人和销售中介在社交媒体上宣传营销同一发行人的鼎荣项目，以开展存量项目。 “替代品”。

从监管角度来看，各地对于鼎融等非标融资的态度有所不同。 财政部厦门监管局7月28日发文表示，将继续加强与金融监管部门、地方财政部门、地方国资部门、金融机构的协调联动，构建立体化监管体系。建立地方国有企业违规举债监管机制，提高联合监管有效性。 。

审计署6月26日发布的2022年度审计工作报告指出，地方财务管理不够严格，一些地区通过承诺自下而上的回购、国企垫付等方式违规增加隐性债务。建造; 此外，地方专项债券管理存在一些问题，财政临时付款急需清理，部分地区不得不从上级预算指标、银行垫款或对外借款中拨付国库资金维持基本运转。

“这说明地方财政的实际情况可能比统计数据还要困难。” 王涛在报告中指出，从政府补贴对城市投资债务偿还能力影响的定量分析来看，地方财政状况对地方融资平台的底层债务风险有显着影响。

考虑到今年上半年专项债券发行节奏缓慢、政策性银行募集和分配专项基础设施投资资金未能到位、地方土地财政缺口较大等因素，不少机构预计下半年财政政策支持力度将加大上半年，包括加快专项资金发放。 提前发行和使用部分2024年专项债券额度或年内增加专项债券额度； 加大政策性银行对基础设施项目的信贷和金融支持、新筹用基础设施专项投资基金等。此外，多部门积极表态后，业界对房地产政策进一步放松的预期较高。

根据国务院6月底发布的2022年中央决算报告，今年6月底前新发行的3.45万亿元项目建设专项债券基本完成； 基本释放了。

多位专家认为，鉴于地方融资平台对于填补基础设施投融资缺口至关重要，城市投资融资规模将持续上升，特别是在政府补贴减少的情况下，融资需求必然更大。 这也意味着，短期要降低城市投资融资利率，长期要推进中央和地方财政结构性改革。

孙浩认为，城投债的主要风险之一是很多投资项目前期实际回报率低于融资成本，导致债务难以为继。 债务规模并不是衡量风险的唯一标准，关键在于资产质量。 这迫使政府加强投资项目筛选，同时引导城市投资合规走商业化道路。

李迅雷近日也发文提出，地方政府债务可持续发展并不一定意味着一定要抑制债务，而是要优化债务结构、降低债务成本、压缩债务支出。更合理。

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