特别再融资券的发行给市场带来诸多影响，其发行本身也呈现出新的特点。

据记者统计，截至10月19日，已发行专项再融资债券43只，发行规模5644.9亿元，其中发行利差（地方政府债券票面利率减去上年同期国债平均收益率）前五日）超过25BP（含）的个股有27只，占比超过60%，部分省份利差高达37BP。 上半年地方政府债发行利差超过25BP的仅有5只。

这种高溢价发行也被市场人士称为“发非”。 但与此同时，专项再融资债的认购倍数基本高于20倍，维持高认购。

记者在采访中了解到，原因是由于专项再融资债数量意外增加，市场承压。 在贷款利率下降的背景下，银行对地方政府债券仍有配置需求，地方政府债券“飞起来”更划算。 。 也就是说，临近年底，金融机构额度有限，因此竞标利率较高。 如果他们赢了，他们会获得不错的利润，但如果他们赢了，影响就会很小。 这堪称“打酱油​​”竞标。

“整个市场的倍数都比较高，很多都是酱油出价，你需要出价，但不一定要赢，所以你就出高价，等待机会。另外，我也在押注飞翔的策略，出高价，以防万一。如果它不起飞，不要放弃，如果它起飞了，你就赚钱了。” 北京一位保险资管固定收益研究员直言。

241倍的边际倍数如何解释？

近期，多地陆续披露发行专项再融资债券的计划。 据记者统计，截至10月19日，20地已发行和拟发行专项再融资债券规模已达9104亿，其中截至10月19日已发行规模为5644.9亿。 该类专项再融资债券主要用于偿还存量债务。

从发行结果来看，专项再融资债呈现出高溢价、高认购的特点。 以10月19日发行的福建专项再融资债为例，“23闽26（特别）”发行规模为155.9亿份，中标利率为3.04%，发行利差为35BP。

本周，10年期地方政府债收益率在2.93%左右。 上述福建地方政府债券票面利率高于二级市场同期限地方政府债券收益率。 市场将这种高溢价发行的情况称为“飞”。 相比之下，福建今年9月中旬也发行了两支一般再融资专项债，利差仅为5BP和10BP。

从认购倍数来看，“23闽26（特）”整体倍数为20倍，边际倍数为3.68倍，与此前大致持平。 所谓市场倍数，是指参与竞价的机构总认购规模与计划发行规模的比值。 边际利率下的竞价量与中标量之比为边际倍数。

例如，某地方政府发行20亿地方政府债券。 机构A以2.9%的利率投标9亿，机构B以3%的利率投标11亿。 本期债券的中标利率为3%（荷兰式招标下的中标利率为边际利率）。 最终的结果是A机构购买9亿，B机构购买剩余的1亿。 整体倍数是两倍，但边际倍数是11倍。

前述福建债的高额认购和“飞天”并非孤例。 10月17日，发行“23渝债58”。 该债券期限10年，中期票面利率2.95%，与同期限国债利差27BP，市场倍数28.88倍。

值得注意的是，重庆本次专项再融资债边际倍数高达241倍，引起市场广泛关注。 “这说明很多机构都在使用‘边缘’赌博的策略，即不在区间下限投资，而是在估值周围投资。” 北京某大型券商投资银行部高管表示。

债券发行材料显示，本次重庆专项再融资债券的竞价范围为竞价日前1-5个工作日（含第1、第5个工作日）财政部公布的财政部-中国国债收益率曲线。 还款期限为同期国债收益率的算术平均值并较平均值增加30%。 根据相关数据计算，本次债券的竞价区间上限为3.48%，竞价区间下限为2.68%。 最终中标的利率已经远远超出了竞价区间的下限。

考虑到国债收益率与地方政府债收益率的利差在20BP左右，可以用25BP的利差来定义地方政府债的“飞”（仔细研究的话，需要考察不同地区的情况）地区）。 据记者统计，截至10月19日，专项再融资债共发行43只，发行规模5644.9亿，发行价差在25BP（含）及以上的债券共计27只，占比超过60%； 发行价差30BP（含）。 （含）及以上个股有16只，占比约40%，价差最高达到37BP。 不过，这些专项再融资债的认购倍数大多超过20倍，呈现出高认购迹象。

从不同债券品种来看，同一期限的专项再融资债票面利率高于一般专项再融资债。 例如，10月19日福建发行的10年期专项再融资一般债券票面利率为2.99%，较同期专项债低5个BP。

这可能是因为特殊债券会占用更多的资金，银行相应会要求更高的保费。 原银保监会、中国人民银行今年发布了《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，要求自2024年1月1日起正式实施。该办法提出，地方资本管理办法（征求意见稿）政府一般债券由20%降至10%，特别债券则维持20%。

超出预期但资产不足

值得注意的是，上述情况并非专项再融资债发行的特征。 事实上，近期地方政府新发行的专项债券和一般再融资债也呈现出类似的特点。 例如，10月19日发行的20年期大连新专项债券“23大连债25”中标，利率3.19%，发行价差34BP，市场倍数26倍。

“随着四季度临近年底，机构投资者的持仓和收益分配已基本完成，剩余投资额度有限。 同时，专项再融资债券规模超预期，市场也存在增发国债的预期，导致近期地方债大量发行。 ”某股份制银行南方省分行地方债承销负责人表示。

上海某大型国有银行债券交易员表示，地方政府在引导银行竞标较低利率方面有较大发言权，但当市场发生重大变化时，维持初级低利率很难，但这本身也说明地方债的发行更加市场化。

从分析来看，专项再融资债增幅超预期是最重要的推动因素。 辽宁、内蒙古、天津10月9日、10日发行专项再融资债券时，三省发行价差均未超过20BP。 但随着上周专项再融资债发行计划的密集披露，自10月16日以来，地方政府债发行利差超过25BP的数量急剧增加，财政债务状况较好的福建发行利差大幅增加。 ，也高达35 BP。

据记者统计，截至10月19日，20个地方已发行和拟发行专项再融资债券规模已达9104亿。 市场预计，本轮专项再融资债总额或远超1.5万亿，年内发行规模或达1.5万亿。

据记者统计，截至10月19日，10月份地方政府债券发行利差超过25BP的有52只，创近三年单月新高。 从全年来看，上半年发行利差超过25BP的地方政府债券极少，但7月份之后数量明显增加，并在10月份达到峰值。

安信固收统计显示，2023年以来，地方政府债券发行利差较2022年进一步收窄，1-4月基本回落至10BP左右。 5月，江苏、山东、浙江、福建、湖北、北京六省市地方债实际发行利差已回落至5BP左右，但三季度地方政府债发行利差有所扩大从上一季度开始。 从发行认购比例来看，2023年以来地方政府债券认购倍数持续处于23-25倍的历史高位，地方政府债券整体认购需求依然旺盛。 10月份以来，地方政府债券认购倍数一直保持在20倍以上。

上述国有各大银行债券交易员表示，在存量房贷利率和新增贷款利率下降的背景下，地方政府债相对较高的利率对银行来说仍然具有吸引力，因此地方政府债的认购倍数也在不断下降。高的。

商业银行一直是地方政府债券的主要投资者。 截至2023年8月，商业银行持有地方政府债务规模31.7万亿元，占地方债务余额的80%。 根据不同市场机构测算，与国债相比，银行持有地方政府债券的资金占用成本最低在15BP至20BP之间。 也就是说，如果地方政府债券与政府债券的利差超过20BP，银行购买并持有地方政府债券更划算。

“专项再融资债涌出，兑付需求激增，且正值纳税期，市场资金面趋紧，债市承压。” 上述某大型国有银行债券交易员表示。

Wind数据显示，10月19日，DR007较前一日上涨13BP至2.07%，较7天逆回购利率高约30BP。 资金面收紧，债券市场压力大幅增加，主要银行间利率债券收益率普遍上涨，中短期涨幅更大。

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