谁有钱，谁主宰娱乐：

茅台+鸡蛋VS红酒+德州

最近，金融圈里，闹得沸沸扬扬。 市场有传言：渠道不好，募资遥遥无期。 风险投资家也开始开玩笑：筹集美元之前，他们会说英语，给别人端红酒； 现在他们筹集人民币，喝白酒，谈论招商引资和回笼投资。 我学会喝酒是为了拿到项目，我学会砸鸡蛋是为了给政府筹集资金……”。

“抛弃红酒，服务茅台；抛弃扑克，转做扑克”是创投圈的一场社会变革，并逐渐蔓延到二级市场。 扑克牌记录了社会规则的演变和中国风险投资的历史。

美元基金于20世纪90年代进入中国。 随着红杉、KPCB、经纬创投、DCM等硅谷基金的进入，在中国互联网浪潮中创造了阿里、腾讯等一个又一个独角兽神话。 。 富裕的外资基金、魅力四射的留学精英、崭露头角的互联网新贵齐聚一堂，端一杯红酒，打一局扑克，共同勾画敲响华尔街钟声的蓝图。

时光荏苒，这两年的美元基金似乎有些落寞，陷入了“不投资硬技术，也筹不到人民币”的困境。 2023年一季度，外币基金募集规模约为275.66亿元，同比下降41.5%。 2023年1月至5月，中国大陆发生美元投融资事件53起，较去年同期的173起下降69.4%。

今年6月，全球VC巨头红杉资本正式宣布，将彻底拆分红杉在美国、欧洲、中国、印度/东南亚等地的本土基金。 到最后。 随着中美地缘政治竞争的加剧和技术脱钩的浪潮，曾经意气风发地站在巨头背后的美元基金虽然不想落幕，却不得不逐渐退出市场。

美元基金下跌，人民币基金上涨。 目前，我国经济总量和资本总额已位居世界第二。 本土化是必然趋势，人民币基金也顺势而为。 长三角地区的国资在当今投融资界堪称知名股，此举在一二级市场掀起了一股狂潮。 碎鸡蛋的发源地是江苏。 除了江苏，安徽也是碎鸡蛋的狂热爱好者。 在最富裕的江苏省，去年LP投资数量超过700家，整体投资活跃度平均保持在前三名。 投资记录到处都是有名的。 全国各地的投资经纪人慕名而来，开始了苏皖周边的赚钱之路，而砸鸡蛋则是融入苏皖金主之父的必修课。

德州扑克是华尔街的产物。 它注重博弈、策略和风险控制，高风险、高回报，充满个人主义和精英主义。 德州扑克本质上是赌博，而且扑克比扑克简单得多。 只讲娱乐不讲金钱，就连官方认证的体育游戏也名正言顺，体制内体制外都可以玩。 可以说，点丹更符合中国本土金融投资者和金融市场的气质。 风险偏好低，注重稳定性，强调团队合作。 与扑克需要很强的逻辑推理能力和缜密思维不同，点蛋注重稳局，步步“赢”，这更符合中国人的本性。

东升西落，金主失位。 “天下之繁华，皆为利；日日喧嚣，皆为利”。 谁有钱，谁说话，就能主宰这个圈子的规则。 在美元基金亮点缺失的情况下，红酒+扑克的社交组合已经不再适合当下。 茅台+扑克已拔剑，成为饭圈里的领军一哥。

谁有钱，谁主宰风格：

内资VS外资

谁有钱谁自己说话，这也是二级市场的铁律，专业的表达就是筹码结构。 我们常说基本面决定方向，流动性决定高度。 可以说，资金的分布和筹码的结构是决定市场走势和可持续性的关键因素。

仔细一看，我们在《虎见系列六：同锅尿却不尿对方，讨论A股大佬的尿性！》中写到了AI市场由游资发起、公募等机构资金中继。 由于机构资金相对稳定，AI市场从今年年初起步，至今仍在波动上涨。 相反，中、专项考核由机构优先进行，不乏以社保基金为代表的追求绝对收益和年度考核的资金实力。 此类基金偏向于市值大、流动性好、股息稳定的公司。 在大规模资产配置上一点也不弱，抄底逃顶精准，政策敏感度高。 短期大涨之后，极其容易获利了结。 结果是机构获利，游资驻守，持续3个月左右的中国特估变成了“中国特呐喊”。

远远地看，外资的议论体现在A股是核心资产市场。 2017年至2019年，随着沪港通机制逐步完善以及A股纳入MSCI，外资持股占A股市值比例快速提升，成为A股中的主导资本市场。 2016年全年外资流入约为607亿，2017年为1997亿，2018-2019年分别为294.2和3517亿。 投资A股的境外投资者以配置资金为主，更注重中长期投资和长期回报。 因此，他们更加关注估值较低、ROE水平较高的主板行业龙头，被称为A股的核心资产。 增量资金决定市场风格，追随外资收购茅台成为当年最响亮的口号，催生了2017年至2020年核心资产的牛市。

2020年，在持续盈利效应下，公募基金发行将迎来爆发式增长。 以公募基金为代表的内资实力将会上升。 由于近两年国内资金集中在明星赛道，估值与业绩不匹配，叠加竞争格局恶化。 尽管今年二季度部分板块表现好于预期，但股价仍呈反方向走势。 从目前来看，机构资金在明星赛道上依然超配，估值还要继续。

2022年、2023年，股票型基金的博弈，外资、公募、私募占A股市场价值的比重将会下降，市场不会出现明显的龙头，这将启动极端分化和市场轮动。 风格变得太快了，就像龙卷风一样，没有风暴圈根本就无法逃脱。

谁有钱，谁的指数更强：

三高 VS 三低

不止一次有人说，今年A股压力较小。 上半年，我们美股账户的收入远远超过A股。 无论是美联储加息导致外资逃离A股的低迷，还是中美资本优先选择安全阵营的博弈导致日本股市创出30年新高，无论谁有钱就会有更强的指数。 这个明显的规则不会错。

资本的选择是多种力量的合力。 上半年A股和美股的表现大致可以概括为：预期逆转、攻守转变。 年初，疫情开放市场的一致预期非常强烈，期待经济全面复苏，各种策略欢欣鼓舞，高呼新时代、新拐点、新形势二十大以后。 外资也在1月变得懵懂兴奋，启动“百亿补贴”大规模买入A股，短期流入超千亿。 在此形势下，A股在强烈预期的支撑下下挫。

美股因通胀而加息，大家都担心美国经济硬着陆，但预期相对较弱。 进入中盘，由于疫情的疤痕效应以及国内整个政策相对保守，我们迎来了预期强现实弱的格局。 科技蓝筹股的小牛市可谓是预期的反转。

攻防转换讨论中美宏观市场结构的“三低”（低增长、低利率、低通胀）与“三高”（高增长、高利率、高通胀）。

先说低增长。 2008年金融危机后，低增长、低利率、低通胀逐渐成为全球经济新常态。 2012年，我国GDP增速出现下滑。 自2014年领导人首次宣布中国经济进入“新常态”以来，至今已有10年。 未来我们必须要适应像A股3000点经济那样的低增长。

协商降低利率。 宏观层面，我们正处于由高速增长向高质量增长转变的时期，人口老龄化叠加问题日益突出。 随着人口红利消失，利率下行已成为必然趋势。 2022年以来，商业银行已两次主动下调存款利率。 我国主要国有银行和股份制银行存款利率正式进入“2.0”时代。 目前，定期、长期存款趋势明显，银行再次主动下调存款利率仍有空间。 空间上，低利率时代不可避免地到来了。

最后，低通胀。 低通胀是长期因素与短期因素、周期性因素与结构性因素的共振。 短期来看，更多是由于疫情的疤痕效应。 失业率上升和收入下降抑制了消费需求； 顶部导致对未来缺乏期待和信心，我们被动陷入塔西佗陷阱：消费者不相信品牌，投资者不相信机构，企业家不相信未来。 从客观来看，当前我们面临低增长、低利率、低通胀的困境。 降息的同时，我们在吃补药，同时，我们在吃泻药去杠杆。

美国经济正在走出不同的曲线，进入高增长、高通胀、高利率的时代。 在高通胀压力下，鲍威尔从去年开始就猛烈加息封水，又在3月份银行危机期间变相放水。 强劲的经济数据和联邦利率齐头并进，经济不会逆转。

强劲的经济就是有信心在高通胀和高利率之间保持紧密的平衡。 我们认为，经济强劲背后有两个主要原因：一是低利率保护期，二是美国制造业回归。 一般情况下，当利率上升时，企业的信贷欲望会降低，扩张的速度会减慢； 随着利率上升，企业债务利息支付也会上升，从而挤压利润空间并减缓经济增长。 兴业银行分析称，在利率接近于零的情况下，尤其是疫情期间，美国企业利用超低利率将大量债务再融资为长期、低息固定债务。

低利率时代借债，高利率时代存贷款。 随着美联储加息，这些企业成为了利率上涨的受益者，利润增加了。 这些债务大部分将在2025-2027年到期，为应对更高的利率并进入低利率保护期赢得一些时间。 同样，美国房地产业是GDP的第一推动力，而抵押贷款利率也是长期贷款，导致对当期利率的敏感度较低。 这也从利率的角度解释了美国经济放缓的原因。 也就是说，美国经济在深度衰退发生之前，将经历一段高通胀、高增长和高利率​​之间紧平衡的特殊时期。

月底，“激活资本市场，提振投资者信心”的口号让A股港股兴奋了许久。 希望这一次的号角枪能够喊进投资者的心里。

谁有钱，谁就控制了市场：

主观与定量

江湖不由自主。 从宏观角度看，资本在全球市场上选择是滚滚A股战场还是美股战场； 从微观来看，资本在产品策略上选择主观滚动或定量滚动。 今年以来，关于主观性和量化的争论一直不绝于耳。 我们从2012年开始涉足量化，并部署了多因素alpha套利策略。 我们是国内私募行业较早布局量化策略路线的管理人之一。 我们仍然保留底层的量化选股模型。 我们想借此机会分享我们对一点点量化的看法。

中国量化行业的发展历史大致可以分为三个主要阶段：2010年至2014年的行业萌芽期、2015年至2021年的快速成长期、2021年中期的分化期。 不客气地说，量化行业尤其是量化指数增长策略的快速发展，离不开两个核心助推器：一是国内券商银行财富转型和利润驱动的产物，二是国内券商银行的丰富性。金融衍生品。

“数量量化，价格量化”是渠道圈的一句俚语。 所谓谁有钱，谁就控制了渠道，谁就控制了市场。 证券公司经纪业务已成火热状态。 定量换手100-200次相比主观多头换手5-10次属于碾压级别。 量化客户对于券商的股票交易量、融资和收益互换等业务线具有重要价值。 对于券商来说，这个小账户甚至不需要小学文凭。 谁有钱谁就能筹钱，就是这么简单粗暴的道理。 很多量化管理者已经从最初的数十亿发展到数百亿甚至千亿，量化行业的管理规模也接近1.6万亿。

从另一个角度来看，频繁换手收割波动、驱动高额交易佣金的渠道，是背离了客户利益最大化的初衷。 你也可以想象，为什么国内量化如此“神话”，为什么不积极攻克美国股市？ 因为在制度化的美国股市，你要和高盛、摩根这样的大做市商竞争。 获胜的机会有多大？ 而正是因为A股散户众多，快割收获模式就显得非常得心应手。 久而久之，联合收割机太多，韭菜不够，生态一片混乱。

当然，你说只是券商的利益驱动，没有盈利效应，客户也不会为财富的转化买单。 量化指数增长背后的逻辑是这样的：金融衍生品的加持+寻找贝塔值较强的强势指数。

谈量化不能避免滚雪球，而金融衍生品的加持则集中在雪球结构产品的爆发上。 雪球的本质也是量化交易，高抛低吸，交易波动性。 因为中国股市的尿性就是为金融家服务的，不会牛30年，永远年轻，永远3000点。 这种只有波动性、没有收益率的特点，催生了滚雪球产品的出现。 券商衍生品交易柜台锚定500、1000等中型指数高抛低吸，放大了指数波动性，塑造了中型指数。 中证500、中证1000的实力。

当然，中证500、1000集中了高端设备、核心资产、硬技术，基本上包括了除沪深300外，过去几年走势最好的优质上市公司。公募基金也是中证500和1000具有较强贝塔值的重要驱动力。

量化交易的本质是收获波动性。 由于中证500、1000指数本身的强势，滚雪球产品的加入增加了波动性，而量化是后续策略，正好抓住了这股强劲的力量。 这个指数够强，够波动，做就对了。 从超额收益可以看出，1000指数涨幅>500指数涨幅>300指数涨幅。 可以说这两年量化的经验还是不错的。 倒不如说中证500、中证1000的强β是爽。

主观性和量化总是被动地放在一起来比较高度。

主观的人有风格和认知，表现是可追溯和可归因的。 在成千上万的主观策略面前，做策略评估和渠道推广时，你得看人、看风格、看宏观经济、看行业趋势。 总体而言，评估链更长、更复杂。 正是因为每个主观基金经理都有自己的风格和理念，才显得更加具体。 主观多头无非是选股、择时、对冲。 无论是回撤还是超额，都可以清晰追踪和归因，以判断基金管理人是否真正做到知行合一。 前提是你的评价标准要足够长。 经历多轮牛市和熊市以及风格变化。

近两年，主观在渠道圈之所以不流行，就是因为评价标准的短视。 渠道只选择近两年表现强劲的主观私募进行高仓位加注。 锅里，顾客买单。

量化策略简单易认，但超额收益堪称黑匣子，无法追溯。 量化是指增加多联广基指数，看估值，看点位，判断涨跌概率，从产品描述的角度来看，简单易懂。 由于产品本身与指数挂钩，被动放弃选仓就相当于用产品定义和合约来化解下行压力。 比如，主观多头遇到行情大幅下跌，客户就会跳水。 为什么不减仓，选对时机，不控制风险，而量化指数增长则没有这个压力。 量化就是遵循策略。 指数的下跌多是指数造成的，上涨则跟随上涨。 ，跌倒了就少跌倒，只要多做一点，就会成功。

回顾2022年这个极端的行情，在指数回调、交易量萎缩、波动性走低等因素影响下，量化策略集体退出，波动性追上了主观。 归根结底，还是因为500、1000指数本身今年并没有暴露出太大的下行风险。 如果今年选择创业板指数，量化的日子可能就没那么容易了。 量化的超额收入来源就像一个黑匣子，超额无法实现。 我们只能简单提一下“策略失败”这四个字，然后用“策略迭代”来开启新一波的收获。

归根结底，主观赚到的钱是为了寻找增长：企业增长、行业增长、国家增长等； 而定量赚的钱更多来自于交易行为中的博弈。 本质上就是寻找强指数的强β，然后通过收获波动性来进行超额。 虽然这些因素可以有不同的权重，但它们大多是世界上的武术。 唯快不破，未来将面临波动收敛的风险。 试想一下，如果A股在香港退市，波动性收敛，交易量减少，过剩的神话还会存在吗？ 从沪深300的收敛走势来看，神话破灭的日子即将到来。

规模增加了，波动性又下降了。 这时，如果想要获得超额，就必须释放风险敞口。 放弃暴露、拥抱特定风格后，多余不再是纯粹的Alpha，而是成为了风险因素。 如今，百亿级量化私募的平均阿尔法已经衰减到个位数，因此产能、收益、回撤也是可量化的不可能三角形。

亿虎有一句座右铭：大海航行，产业是风，业绩是桨，市场是波； 核心发动机，船坚炮利，帆远方！ 近一两年，黑天鹅、灰犀牛猖獗。 不可否认，主观多头策略确实正在经历低潮。 当市场趋于平静无风无浪的时候，主观策略依然可以靠桨前进，但量化靠哪里？ 万物皆循环，四时有序。 欢笑的世界里，花开得恰到好处！

到最后，无论是娱乐方式的改变、交易方式的改变、资金流向的改变还是交易方式的迭代，都是表象，世界是价值主宰的。 正如芒格所说：价值投资永远是最明智的投资！

于鼎恒

2023年7月28日

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