增长/价值风格正在分子层面等待机会

价值风格的核心定价因素是“中美利差”。 由于价值资产受到外资青睐，而外资的配置很可能取决于各国的价格比较，因此中美利差是衡量中美实力的一个指标。 2021年海外疫情过后供应开始恢复，加上国内房地产三条红线等因素，导致中美利差减弱。 外资配置的退出，促成了白马股市的终结。 基于这一判断，轩辕投资于2021年1月及时降低了价值型资产的配置仓位。

图：外资在以美国为代表的成熟市场VS以中国为代表的新兴市场之间的配置

但值得注意的是，由于新兴市场内部国别物价比变化，中美利差指标近期暂时“失效”。 2023年11月开始，随着美联储加息见顶，中美利差开始扭转，但价值风格并未及时回归，A股核心资产并未增加很多。 这是因为2018年日本的中美贸易争端夺走了中国部分海外供应份额。 中国短期利润（股价分子端）增速不再是新兴市场中最强（下图蓝线，中国和日本的利润（差额持续下降），部分外资配置到亚洲市场资金向日本转移，导致日经指数上涨得很好，而A股流入量相对较小（下图中橙色线，沪深300指数/日经225指数持续下跌）。最主要的是A股缺乏强劲的盈利改善（股价的分子），并不是引领新兴市场走出本轮的引擎。轩辕坚信，随着中美关系改善、中日利差拉大再次，这部分资金将回流国内​​，价值风格回归。

图：外资在以美国为代表的成熟市场VS以中国为代表的新兴市场之间的配置

增长风格的核心变量是美国国债的实际收益率。 2021年12月底，美国不再使用“暂时”一词来形容通胀，引发了一波实际利率大幅上涨的浪潮。这对全球成长股的资产估值产生了影响， A股创业板指数也同步下跌，轩辕预测明年美联储只会更长不会更高，即维持高利率的时间更长，加息高峰将到来周期已经确定，未来中美利差很难进一步拉大，美债实际利率将下降，因此增长型不具备杀死估值的条件未来如果能找到分子盈利比较好的上市公司，还是有机会的。

图：美国国债实际利率与成长股估值高度相关

2019年初和2021年12月美国国债实际利率的两个关键转折点分别是成长股估值的底部和顶部。

综上所述，无论是价值型还是成长型，定价的核心指标都非常明确，目前正在向好方向发展。 但向上的机会在于盈利能力（股价分子端）的提升。 这在一定程度上解释了2021年之后A股主题投资的趋势。主题风格需要主题本身的宏大叙事能力和分母端宽松的流动环境，以及分子端有一个背景板。没有价值和成长的机会。 数据显示，申万蓝筹股/较差股与经济景气指数完全正相关。

图：申万蓝筹股/亏损股指标（蓝线）与根据基建、出口、房地产数据拟合的经济景气指标（黄线）走势高度相关。

2024年投资机会将来自六大方向

轩辕投资的核心战略是产业繁荣战略。 准确地说，是行业景气比价，即以利润增长率来寻找行业赢家。 数据显示，2010年至今，无论牛市还是熊市、宏观环境、流动性环境，A股涨跌与利润增速都具有较高的正相关性。 每年，A股的涨幅从高到低分为10组。 单调性非常明显。 增长率较好的组也是净利润增长率中位数较高的组。 这引导轩辕投研实力在没有系统性市场趋势的情况下探索行业景气方向、探索结构性机会。

决定行业景气方向的因素有三个：产业政策支持、融资支持、技术变革。 综合这三个因素，轩辕认为2024年将有以下六大类机会：

第一类机遇：未来投资模式将从全球债务融资转向特大城市。

在广义增长模型下，产出取决于人口、资本和技术进步（新古典增长模型Y=A×F(K,L)）。 长期来看，人口红利减少，只能依靠资本和技术进步。

图：加杠杆增动力带来大城市区域机遇

然而，当前资本的投资方式正在发生变化——杠杆权逐渐向中央转移。 因为杠杆在经济高速增长时期是资产，在经济转型升级时期是负债，所以必须逐步提高。 轩辕预言，在未来的一段时间内，

中央政府是唯一的杠杆来源。 2023年，“三大工程”（保障性住房、城中村改造、应急两用）的提出，意味着投资驱动型增长模式的供给侧改革——从整体型向特大城市型转变。 大城市的此类区域机会主要集中在经济大省的重点项目。 其他地区主要解决债务问题。

第二类机会：性价比消费。

高性价比消费将是未来一段时期资本市场消费的亮点。 这也是“总量机会消失，但结构性机会依然存在”的体现。 性价比正在引领消费渠道的一轮变革：2020-2023年全国大众零食店三年复合增长率接近100%； 代表性价比消费的拼多多市场份额持续提升，从2018年的不足2%上升到如今的20%。 这符合日本2000年以来的消费趋势，但并不意味着消费质量的降级，而是基于中国完整的制造产业链的细分消费品的价格分层和渠道变化。 性价比也正在引领一轮消费行为的改变，更具性价比的另类餐饮和护肤品正在迅速扩张。 塔斯汀、瑞幸、达美乐2020年至2023年的年增长率分别为108%、47%、28%，远超必胜客和星巴克的12%。

第三类机会：分红资产。

股息资产，即高股息、高股息收益率的资产，本质上是类似债务的回报。 2020年11月以来，随着中美利差拉大，股息指数也翻倍增长。 轩辕预测，明年经济将有一个高峰和一个底部。 在这种状态下，当市场对经济预期悲观时，可以适当配置股息资产。

第四类机遇：大型国有企业集团+新体制下卡脖子产业链的国产配套产品。

人口红利正在萎缩，在经济不再高速增长、地方债务压力下，资本在总量上难以乐观。 所以，唯一的突破就是技术进步，就是高质量发展。

国家体系经历了三个阶段：计划成分较高的“两弹一星模式”→市场经济成分增加的“芯片大基金”模式→新国家体系模式。 新国制模式是指政府通过大型国有企业基金投资科技企业。 实质上是在探索“有为政府+有效市场”的建设。 目前，科技部有35个“技术卡点清单领域”，投资机会在于企业可以进入相关产业链予以支持。

轩辕预测，在中央金融工作会议的指导下，本轮金融业将不断为实体经济注入血液，类似于移动互联网通过三大运营商的减速降费而蓬勃发展。 机会主要集中在中央金融行业。 工作会议提出金融业重点支持的四大类：科技创新、先进制造、绿色发展、中小企业。

第五种机遇：充分竞争的制造业走出去。

国际环境中，以美国为首的海外国家不断寻找中国供给的替代品，中国也不断寻找美国需求的替代品。 投资机会在哪里？ 首先，与传统理解的高科技出海不同，轩辕认为，涉及技术升级的高端制造很容易受到制裁，来自海外的非重要需求更容易大放异彩。 比如扫地机器人，海外家庭喜欢铺毯子。 升高机器人的高度就可以扫毯子了。 凭借小小的升级以及中国的成本优势，这一新品类可以在海外快速提升销量。 其次，轩辕看好已经实现充分竞争、市场份额超过80%、打价格战的国内制造企业的海外扩张。 例如，叉车和商用车国内市场份额已超过90%，但全球市场份额仅为52.25%和13.5%。 再比如，2023年国内新能源汽车价格战将会很激烈，但出口增速却很高。 这些具有明确繁荣空间的细分行业是轩辕重点关注的领域。 中国成熟的制造企业仍有扩大海外市场份额的需求。 北美、一带一路国家、中东地区有很多机会。

图：部分行业国内竞争充分，但海外仍有空间。

第六类机会：海外技术映射。

为了拉开与中国高质量发展的差距，海外国家也迎来了堪比2000年的技术创新热潮，这给A股带来了镜像机会。 轩辕关注的机会主要是人工智能和创新药物。 以AI为例，无论是大模型端还是算力芯片端都在快速迭代升级，这将导致24年AI应用爆发。 轩辕重点关注硬件端参与配套国外产业链的机会，以及应用端国内企业能够利用先进算力在海外推出AI产品的机会，并积极追踪大型边缘侧本地部署的机会。楷模。

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