7月23日，中国社会科学院财经研究所发布《2023年第二季度中国杠杆率报告》（下称“报告”）。 报告预计，全年宏观杠杆率将上升11个百分点以上。

债务增速放缓，但宏观杠杆持续上升

报告预计，2023年二季度宏观杠杆率将上升2.1个百分点，从一季度末的281.8%上升至283.9%。 分行业看，居民部门杠杆率上升0.2个百分点，由一季度的63.3%上升至63.5%； 非金融企业部门杠杆率上升0.8个百分点，由一季度末的167.0%上升至167.8%。 政府部门杠杆率上升1.1个百分点，由一季度末的51.5%上升至52.6%。

从上半年两季度来看，宏观杠杆率上升10.8个百分点，其中非金融企业部门上升6.9个百分点，政府部门上升2.3个百分点（主要是地方政府杠杆率上升的贡献，上半年地方政府杠杆率上升2.2个百分点），居民部门上升1.6个百分点。

报告测算，截至二季度末，实体经济债务存量达到351.5万亿元，同比增长9.3%，而一季度债务同比增速为10.1%。 债务增速下降，宏观杠杆率增速也有所下降。 与此同时，除了债务总额增速外，广义货币增速和社会融资存量增速也有所下降。

报告指出，私营部门对未来经济增长预期不足，居民和企业部门主动修复资产负债表，融资需求有限，导致债务、货币、社会融资增速下降，宏观杠杆率增速放缓。

报告称，虽然债务增速有所下降，但经济下行压力较大，导致宏观杠杆率仍在上升。 第二季度实际GDP同比增长6.3%，而名义GDP同比仅增长4.8%。 名义GDP增速下滑导致宏观杠杆率、债务率相关指标恶化。

报告进一步指出，当前宏观经济运行低于潜在增长率。 6月份，城镇调查失业率为5.2%，其中16-24岁人口青年失业率上升至21.3%。 高失业率是有效需求不足的集中表现。 当前，宏观经济短期和长期都面临困难。 短期困难是有效需求不足，经济增速达不到潜在增速。 长期困难是人口负增长等供给侧制约。 宏观杠杆率上升的压力将长期持续。

报告称，从杠杆率结构看，二季度政府部门杠杆率增幅最大，上半年非金融企业杠杆率增幅最大。 一季度非金融企业债务增速较高，是受到宽松货币政策和当时经济短期复苏的影响。 但二季度经济增长不及预期，特别是对未来经济增长的预期不理想，企业加杠杆的动力下降。 但家庭部门债务增速依然较低，私营部门杠杆增速有限。

报告预计，下半年宏观杠杆率将继续上升，同比增幅将超过11个百分点。 预计三季度将继续上升2-2.5个百分点，四季度杠杆率将有所下降，下降约2个百分点。

居民消费领先于居民收入增长，不存在“过剩储蓄”

报告显示，2020年三季度以来，居民部门杠杆率一直在62%水平附近波动。 直到今年一季度，居民杠杆率再次出现一定程度的上升，但到了二季度就趋于稳定。 房地产交易量下降是家庭债务增速低迷的直接原因。

具体来说，今年一季度，居民住房贷款同比增速回落至0.3%。 据测算，二季度居民住房贷款增速由正转负，降至-0.1%。 住房贷款增速放缓导致居民部门杠杆率基本稳定。 另预计，二季度消费贷款（不含住房）增速增至11.1%，经营性贷款增速增至19.5%。 经营性贷款是近年来居民加杠杆的主要方式。 经营性贷款占全部居民贷款的比重从2019年底的20.5%上升到目前的27%。

统计显示，今年上半年，全国人均可支配收入达到19672元，比去年同期增长6.5%。 报告指出，居民消费增速远远超过居民可支配收入增速。 家庭部门不具备所谓“过度储蓄”的特征。 家庭消费低迷的主要原因是家庭收入增长缓慢，而家庭收入增长缓慢主要是由于名义GDP增长缓慢。

此外，报告指出，二季度企业投资增速继续回落，固定资产投资同比增长3.8%。 近年来，固定资产投资下降的主要原因是房地产投资下降。

从民间投资和民企投资来看，今年上半年都表现不佳。 这部分投资是我国经济增长的内生动力。 报告称，由于当前经济运行不达预期、未来经济增长前景不明朗，民营企业选择观望。 随着近期《关于促进民营经济发展壮大的意见》的发布，民间投资有望增加，企业部门资产负债表衰退的风险得到缓解。

报告还表示，虽然二季度政府部门杠杆率增幅最大，但仍低于预期，财政政策力度十分有限。 预计三季度政府部门杠杆率将有一定幅度上升。

资产负债表：衰退还是修复？

当前，中国是否出现“资产负债表衰退”引发各方热议。

报告称，对资产负债表衰退的直观理解是，资产负债表本身萎缩，导致有效需求不足，进而引发经济衰退。 因此，这里的“衰退”有两层含义：一是资产和债务萎缩（负增长），二是经济衰退或经济增速下降。

报告认为，根据这样的典型特征，中国目前的情况不能称为资产负债表衰退。 中国虽然有资产收缩（比如房地产），但债务并没有真正收缩； 与此同时，有效需求不足，经济下行压力加大。 在此起关键作用的债务收缩尚未发生，因此不能称为典型的资产负债表衰退。 但中国债务增速大幅下降，反映出资产负债表修复导致总需求不足，进而阻碍经济复苏。 这里，资产负债表作为一种传导机制或渠道而存在。 虽然本身不​​会下降，但这样的机制也会放大资产负债表修复带来的负面影响。

报告称，面对“非典型”的资产负债表衰退，中央政府一方面会扩大资产负债表，特别是增加债​​券发行，另一方面大幅降息，以减少巨额债务存量的利息支付。

报告强调，降息有利于减轻利息负担，这对于修复私营部门资产负债表非常重要。 目前，我国实体经济部门债务总额约为350万亿。 如果加上20-30万亿元的隐性债务（隐性债务不全是平台债务，平台债务已经基本算在企业部门了），总债务为370-380万亿元。 只要降息1个百分点，就可以减少利息支付近4万亿元，相当于扩大赤字率3个百分点以上，对提振经济意义非常重大。

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