服务中央企业高质量发展构建中国特色估值体系

姜向阳 博时基金董事长

“毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展”是新时代坚持和发展中国特色社会主义的基本方略。 党和国家高度重视中央企业价值创造和价值实现，持续推进中央企业改革。 自2015年中央国企改革纲领性文件《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》出台以来，中央国企改革我国企业不断前进、深化。 同时，为了让资本市场更好服务央企高质量发展，进一步推动上市央企估值提升，带动央企内在价值提升。 2022年11月21日，证监会主席易会满在2022年金融街论坛年会上发言时提出，要建立“中国特色的估值体系”。 在此期间，中央国企改革与价值重估相关政策频频出台，从中央国企治理结构、产业创新、考核指标等层面进行引导，推动价值创造和价值提升。实现国有企业的自主权，推动资本市场对中央企业的定价。 进一步的了解和发现。

一、新视角重新发现央企投资价值

我们认为，新时代必须从新的角度重新认识央企的投资价值。 央企投资价值的提升来自于以下几个方面。

（一）新格局下资源要素重要性提升

多重因素影响下，资源要素或重估，央企有望受益。 在产业安全重要性日益凸显、地缘政治风险加剧、环境问题日益突出的背景下，生产要素价格可能出现系统性上涨，推动资源要素重估。 首先，当前世界正经历百年未有之大变局，产业安全问题更加突出。 特别是新冠肺炎疫情发生后，全球产业链、供应链诸多环节被阻断，各国之间缺乏互信与合作，导致贸易保护主义进一步抬头。 世界主要国家开始更加关注产业安全问题，各国政府纷纷出台鼓励完善国内产业链的政策，如加强重点产业保护、加大国内关键技术研发投入等。 生产要素重要性凸显，价值提升。 其次，地缘政治风险也会对生产要素价格产生影响。 2022年俄乌冲突以来，全球地缘政治冲突加剧，西方国家相继对俄罗斯发起制裁，推高国际能源价格。 展望未来，如果地缘政治冲突持续加剧，后续贸易战、制裁等政治事件可能导致全球供应链不稳定，进而影响生产要素供需关系。 在供应链紧张的情况下，生产要素价格可能会上涨。 此外，环境问题日益受到全球关注。 19年来，世界各国加快提出“零碳”或“碳中和”的低碳目标，开始对高排放行业进行限制，推动绿色低碳发展。碳产业。 “双碳”背景下，对清洁能源、环保技术等生产要素的需求增加，从而拉动生产要素价格上涨。 在我国，资源行业主要由央企控股。 随着生产要素价格系统性上涨，资源行业盈利能力也将提升，央企有望受益。

以煤炭行业为例，在疫情后电力需求快速恢复以及“双碳”背景下产能受限的背景下，2021年动力煤价格将出现大幅上涨。 2021年秦皇岛港动力煤增长22.7%，2021年底将达到735元/吨的高位。煤价上涨带来煤炭行业上市公司盈利能力的显着提升。 2022年，归属于中国神华、中煤能源、兖矿能源、陕煤股东的净利润同比分别增长38.51%、37.33%、89.27%。 , 66.15%; 其净销售利率大幅上升。 其中，中国神华由2021年的17.71%增至2022年的23.70%，兖矿能源由12.22%增至19.64%。 随着销售净利率的提升，其ROE水平也有不同程度的提升，中国神华从2021年的13.34%上升至2022年的17.68%，兖矿能源从23.84%上升至32.48%。

（二）战略性新兴产业布局开辟企业成长空间

打造第二增长曲线，提高中央企业增速，重点引领战略性新兴产业突破。 培育壮大战略性新兴产业已成为新时代国家改革的重中之重。 国资委表示，23年战略性新兴产业布局将提高2个百分点。 当前主要着力构建现代产业链，培育“链主”央企和专业化新型企业、国有投资运营公司加大新兴产业布局。 前者选派16家链主负责央企，联合数百家专精特新央企，共同打造先进、完整、安全的现代产业链。 后者以国有资本的形式，加快国有资本布局战略性新兴产业。 其中，数字经济（运营商/国有云/服务器/信创网安）/高端装备（电网/军工/机床）/新材料/医药健康（生物制品/创新药）将成为现代国有企业的核心。 产业突破的核心。

以中国移动为例。 按收入计算，中国移动是我国最大的电信运营商。 截至2022年底，公司共有移动用户9.75亿户，约占我国移动用户总数的60%； 固网宽带用户24.4亿，约占我国宽带用户总数的55%； 整体用户规模增长空间有限，单纯靠提升ARPU值难以带动收入快速增长。 2019年以来，中国移动开始积极推进自身数字化转型，在自身业务的基础上拓展新业务：包括个人市场的新业务（手机云盘等）、智能家居增值业务等。国内市场、政企市场行业云收入、IDC收入、ICT收入、物联网收入、专线和新兴市场（不含国际基础业务收入）。 数字化转型收入2021/22年分别增长26.3%/30.3%至159.4/2076亿元，占收入比重逐年提升。 2022年将占收入的25.6%，贡献通信服务增长的79.5%。 其中，云业务是数字化转型收入中最引人注目的部分。 中国移动依托自身网络优势在此基础上增加算力服务，从移动通信时代的基础服务提供商转变为数字时代的算力基地。 移动云收入在2021年和2022年同比分别翻倍增长114%和108%，2022年收入达到503亿元。根据IDC咨询披露的数据，移动云在我国IaaS+PaaS中排名第六2Q22公有云服务市场占有率及营收增速在十大厂商中排名第一。 中国移动成功创造了三年内第二条自身增长曲线。

（三）中央企业经营效率持续改善，竞争力持续增强

对标世界一流企业的价值创造行动，有助于提升央企品质，央企价值有望重估。 近年来，有关央企提质的政策不断加大。 2020年《国有企业改革三年行动计划（2020-2022年）》提出做强做优做大国有资本和国有企业； 2022年5月，《提升央企质量》《国有企业控股上市公司质量工作方案》提出，从四个方面提升国有企业控股上市公司质量。 2023年3月3日，国资委召开会议，正式启动针对世界一流企业的价值创造行动。 会议强调，国有企业要进一步提高政治站位，聚焦效益，创新驱动发展，提高资产回报水平和科技投入产出效率。 2023年3月16日，国资委印发《关于印发世界一流示范企业和专精特新示范企业名单的通知》。 对标世界一流企业的价值创造行动，有利于推动央企改革进程，为入选群体提供良好基础。 及其相关子公司将带来新的发展机遇，整体价值体系有望重塑。

其中，化工行业的龙头企业万华化学，已从前烟台合成革厂发展成为国内化工龙头企业。 关键因素在于其高度重视研发，以优异的格局成功进入MDI赛道。 万华现任和前任董事长均具有研发背景。 万华高度重视研发和中层管理团队激励，2006年宁波基地正式成立时就引入了员工持股激励，研发团队采用事业部机制。 如果项目成功转型，研发人员可以享受部分利润分红。

万华化学在MDI领域的基本战略是不断强化领先地位，提高全球市场份额和成本竞争力。 1996年，时任技术带头人丁建生（后成为万华董事长）带领团队突破了MDI制造技术。 经过20多年的技术进步，万华MDI加工成本已下降50%。 与国外龙头相比，成本低了3000元/吨。 成本优势表明我国MDI产业具有世界级竞争力。

（四）央企改革红利持续释放

改革红利的释放将持续释放中央企业活力、提升资产价值。

1. 隐藏资产

由于历史原因，央企中存在一些隐性资产尚未被发现和定价。 隐性资产的重新发现将提升央企的投资价值。

以中国中铁集团为例。 由于公司主营业务性质为建筑行业，PE估值常年徘徊在4倍左右。 隐性资产方面，公司拥有以花港铜钴矿、黑龙江伊春鹿鸣钼矿为代表的铜钼资源。 由于矿产资源稀缺，公司矿产业务保持较高毛利率。 2022年，矿业业务收入75.04亿元，同比增长25.98%，毛利率55.64%； 旗下中铁资源集团实现营收248.91亿元，同比增长27.9%，归属母公司净利润50.79亿元，同比增长68.6%。

2、激励机制

2021年1月，国务院国有企业改革领导小组办公室印发《“双百企业”和“科技改革示范企业”超额利润分享机制操作指引》，指导符合条件的国有企业所属企业灵活开展多种形式的中长期激励机制，规范落实超额利润分享机制，其中股权激励机制作为市场化的中长期激励方式，为员工提供有条件的部分股东权利，赋予其主人翁意识，激发员工积极性，从而与企业形成利益共同体，促进企业与员工共同成长，能够有效留住人才，提升公司估值向上。

3、并购重组提高资源配置效率

随着我国资本市场建设日益成熟，近年来A股上市公司通过并购重组等资本运作提高盈利能力、优化产业布局的意愿也不断增强。 据Wind统计，2020年至2022年连续三年A股市场并购重组规模均在9000亿元左右，今年迄今公布的并购重组规模已超过4800亿元元。 作为A股市场的重要组成部分，央企并购数量和规模近年来也稳步增长。 年初以来，已公布完成的央企并购数量接近390起，规模超过2300亿元，占上市公司全部并购的10%公司。 规模占比接近50%。 从行业来看，今年以来公用事业、交通运输、基础化工等央企完成并购规模分别为735亿元、176亿元、155亿元，位居前列。每个行业三个。 近日，国资委召开中央企业提高上市公司质量和并购重组专题会议，提出中央企业要以上市公司为平台开展并购重组帮助提高核心竞争力，增强核心功能。 证监会相关部门负责人还介绍了近年来央企控股上市公司并购重组情况，并从资本市场监管角度对央企控股上市公司提出了相关建议。中央企业通过兼并重组进一步提质增效、做优做强。

四川路桥是并购的典型成功案例。 横向合并方面，公司控股股东进行了战略重组。 战略重组后，蜀岛投资集团已投资97%以上的高速公路、100%的铁路投资。 控股股东整合有望提升公司在省内交通基础设施领域的市场份额。 。

在新能源业务领域，公司通过并购持续加大投入，逐步形成内部封闭的锂电池产业生产链，并加大矿产资源板块新项目储备，规模和效益显着提升。 在此过程中，公司业绩也不断变现，带动股价自2020年初以来持续上涨。

（4）股利回购增加股权投资价值

加大股息回购力度，从分配结果入手，促进公司治理水平优化。 股息和回购都是公司回馈股东的方式。 股利是公司直接以现金方式向股东分配利润，而回购则利用公司利润注销流通股，变相增加了现有股东所持股份的价值。 一般来说，股息和回购的共同点是减少公司持有的现金并将其返还给所有股东。

提高分红比例有利于发挥信号效应，增强上市公司的市场认可度和价值实现。 2022年《提升央企控股上市公司质量工作方案》指出，要传递公司价值，增强各方认可度，推动内在价值和市场价值齐头并进、共同成长共同积极维护股东权益，形成高质量发展的良性循环。 提高中央企业现金分红水平，有利于市场充分了解中央企业盈利稳定性，向资本市场传递公司经营的积极信号，完善中央企业内部管理层之间的信息沟通渠道。国有企业和外部投资者，增强投资者信心。 。 另一方面，合理的股利政策也有利于优化公司治理，减少管理层与股东、大股东、小股东之间的治理问题。 将股利与股权激励相结合，有利于完善分配制度。 具体来说，提高分红比例可以发挥治理效应，提高央企投资效率，优化管理层激励机制。 从正向意图看，股利与股权激励相结合，可以完善分配制度，充分调动关键岗位核心人员的积极性和创造性，促进管理层与股东价值取向的一致性。

下一阶段国企分红比例有望继续提高。 近年来，监管机构不断完善上市公司现金分红制度建设。 通过强化现金分红决策机制和信息披露要求，引导上市公司特别是国有企业加大分红力度，增强投资者的获得感。 2022年4月11日，中国证监会、国资委、全国工商联发布《关于进一步支持上市公司健康发展的通知》，指出上市公司支持公司根据公司行业特点、发展阶段和盈利能力增加现金分红。 利润分配比例，与投资者分享发展红利，增强投资者的获得感。 2022年5月27日，国资委印发《提升国有企业控股上市公司质量工作方案》，鼓励符合条件的上市公司通过现金分红等方式优化股东回报，提升上市公司的市场认可度和价值实现。 相关政策制度不断完善，支持中央企业分红比例进一步提高。

（五）完善信息披露有利于资本市场更好地理解央企投资价值

中央企业通过加强信息披露制度管理，可以有效落实国资委《提高中央企业控股上市公司质量工作方案》的相关要求，让投资者走近、看懂、看得清楚、有信心，证监会《推进《提升上市公司质量三年行动计划（2022-2025年）》完善信息披露制度，提高上市公司透明度未来，央企将以价值实现为中心，更加主动地开展投资者关系管理，加强信息披露，对于投资者来说，加强央企与投资者的互动，可以有效保护投资者的利益，帮助投资者更好地了解和认可公司的价值，避免信息不对称； 对于中央企业来说，与投资者的沟通可以帮助中央企业获取市场的反馈和建议，了解投资者对公司战略和决策的看法，帮助企业更好地调整和优化经营策略，改善经营和经营状况。投资者满意度。

2、服务中央企业高质量发展，构建中国特色估值体系

“中国特估”新阶段正在缓缓崛起。 围绕现代产业体系建设和新一轮国企改革，中央企业内在价值的提升将成为推动其价值重估的关键。 更好的公司治理、更有效的盈利模式、更可持续的发展前景，是“中国特评”的应有之义，也是我国资本市场健康发展的长远之道。 构建中国特色估值体系、服务中央企业高质量发展，必须从投融资两端入手，加速从企业到资本市场的良性上升循环。

央企经营效率提升、收入和利润持续高增长、竞争力增强是估值提升的源泉。 必须加快改革推动企业高质量发展。

在投资方面，需要系统完善央企研究，多角度研究和发现新时代视角下央企的投资价值。 同时，通过构建良好的产品体系和配套生态系统，打造央企投资的基金品牌，引导社会公众以价值服务央企转型升级。投资和长期投资，分享央企价值增值，构建中国特色估值体系。

关于中国专项评价的研究方法，这是一项重要的系统工程，需要更高的高度、更广阔的视野、更深层次的认识，形成我们的方法论和标准体系。

首先，我们要清醒地认识“媒介专项评价”的深远意义。 在国家面临百年未有之大变局、经济体制新旧动能转换的背景下，央企价值重估不仅有利于发挥重点行业的核心引领作用，也更好地实现社会资源的有效配置。 对数字经济、高端制造等新经济动能也起到了很好的推动和拉动作用。 因此，玩一场像专项考核这样的直播游戏，对于整个宏观经济来说，具有重要的历史和现实意义。

其次，要突破固有的研究思路，从更加多元化的维度思考央企的企业价值。 在原有的投资框架下，央企的经营稳定性、股息率、PB估值体系占据了较大权重。 根据我们的新框架，我们把中央企业视为充分参与市场竞争的市场经济主体，从更加多元化的角度分析企业价值。 我们还把中央企业激励机制和行业供需格局放在重要位置。 进一步分析公司治理结构和资产回报水平，资产价值与国资委提出的一利五比例紧密结合。 在这样的研​​究思路指导下，具体到研究方法上，有必要加强对中央企业以下几个方面的具体分析和评价。

（一）加强两个大局和产业链安全框架下生产要素供需形势和价格走势的跟踪研究；

（二）加强中央企业战略性新兴产业布局研究；

（三）加强中央企业竞争力提升跟踪研究；

（四）加强对数据资产、绿色资产、隐性资产、股权激励、并购重组等改革措施的分析研究；

（五）加强高股息资产定价研究。

通过不断深化和完善基础研究，能够更好地发现央企投资价值，服务央企改革。

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