风格切换时常发生

过去十年中有八年末出现了增长/价值风格的转变。 其中，2014年、2017年、2021年、2022年末是增长型向价值型的转换，2013年、2018年、2019年、2020年末是价值型向增长型的转换。

今年，“中特股”、“AI+”盛衰，科技投资似乎火热。 但在国内经济复苏乏力、海外加息持续的背景下，价值型的占比实际上大于增长型。 10月底以来，增长方式再次显现。 今年的风格转变会如期而至吗？

风格会改变吗？

回到风格的核心影响变量

在不同的市场环境和不同的分类方式下，影响因素会有所不同。 但总体来看，景气、货币、信用是核心驱动力，资金、监管、估值是辅助指标。 而且更重要的不是绝对值，而是相对实力。

景气度：相对收益决定中期风格走向

行业趋势具有前瞻性

长期来看，股市是一台“秤重机”，股价围绕盈利波动； 同样，相对盈利趋势的强度也将决定“风格”偏向哪个方向。 13-2015年，智能手机加速渗透引领移动互联网周期，增长主导； 16到18，供给侧改革引领价值主导； 19日至21日，“新能源+”和半导体等国产替代崛起，增长再次占据主导地位。 站在目前的立场，人工智能正在催生新一轮技术革命，增长方式的故事有望续写。

货币：美国债务限制开放

成长股估值的限制有所缓解

由于增长型对利率更为敏感，当利率发生变化时，增长型的走势比价值型更容易受到影响。 当前美债下行趋势确定性增强，国内货币政策易松难紧，成长股估值或将出现明显边际提升。 此外，北向基金重仓的股票中，不少属于大盘成长风格。 随着美债高位回落、中美利差收窄，北向资金回流也将对此类板块产生影响。

ERP：市场风险偏好增强

促进增长并利用优势

我们用股权风险溢价来衡量风险偏好，可以看到，2017年前后，风险偏好与价值增长方式的相关性发生了变化。2017年之前，上游资源等周期性行业是当时经济发展的主要动力。 当市场风险偏好上升时，往往是经济基本面较差、流动性边际宽松的时期，投资者更倾向于购买成长股。 具有很强确定性的价值风格。 2017年后，消费、科技等行业作为增长方式的代表，逐渐在市场上形成共识。 市场风险偏好的提高往往更有利于它们未来的相对表现。 在当前中美关系缓和的机遇下，结合国内政策力度和紧张，市场风险偏好有望迎来积极改善的窗口期，低估值成长板块相对具有韧性。

2018年底的经历

或许有参考价值

当前的海外环境与2018年底有些相似，一方面中美关系存在阶段性缓和的可能性，另一方面海外利率环境可能宽松。 借鉴2018年底的经验，美债上行周期（201607-201811）跌惨，而美债下行周期（201811-202008）表现较好：主要是TMT、军工、电力装备等增长方向。

如果美国债券收益率走低

哪些行业的韧性更强？

本轮美债上行周期中，TMT、大金融、医药等跌幅居前。 考虑到资金走势，如果未来美债利率下行，TMT、医药等增长方向将更值得关注。

技术增长：紧跟行业趋势

抓住长期确定性机会

回顾2009年以来的五轮大级别科技股价格。2009年以来的五轮大级别科技股价格：2009-10年的苹果产业链、2013年的移动互联网、2015年的互联网+、2017年的半导体和5G+ 2019年是自主可控的。 可见，技术浪潮是启动市场的关键，杀手级应用或产品是市场得以延续的核心。 当前，世界正在迎来新一轮科技创新。 技术增长仍处于产业趋势爆发、国内自主可控进程加速的过程中。 智能化仍然是未来的必然趋势。

医学生物学：多因素共振

抓住底部布局机会

从目前的行业比较来看，医药优势较为明显。 首先，资金配置比例较低，在经济复苏乏力的情况下，公共资金对消费的配置可能会通过增加药品配置来接替。 其次，估值水平处于较低水平。 随着美联储加息预期缓解，美债利率下降或将推动创新药进入估值上行通道。 三是创新药国际地位提升，从三年来看，药品增长较为确定； 最后，随着三季度业绩风险的释放，集采、降价谈判、医疗反腐等政策因素的影响幅度将缩小，市场对医药的预期将更加明确。

消费：本轮调整已具备时间和空间双重价值

中证消费指数较2021年初高点最大回撤达到46%，相当于2015年股灾的调整幅度。 展望未来，随着美国债务约束解除、消费者估值压制缓解、基本面逐渐恢复，消费也有望迎来戴维斯双击。 此外，作为北向资金青睐的核心资产，大消费板块也将受益于北向资金的回归。

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