中国基金报记者 吴军

8月3日晚，百亿私募锐君资管合伙人、首席研究官董成飞在某大型互联网频道进行路演，引发关注。 在近一个小时的交流中，董成飞谈到了他对今年经济和股市的看法，并分析了他看好的结构性机会。

对于市场，董成飞认为，近两年的系统性风险已经充分释放，但由于经济结构调整仍在过程中，新旧动能转换还需要时间，所以不能指望股市能给投资者带来更高的回报，对牛市保持谨慎，主要是抓住结构性机会。

那么，市场的结构性机会在哪里？ 董成飞主要看好几个方向：一是股息高的电信运营商；二是高分红的电信运营商。 第二，未来增长潜力较大的中国半导体企业； 和稳定的电源板。

董成飞表示，今年投资时，方向比市场更重要。 最后，他回答了提问，谈了对券商、医药、光伏等投资热点的看法。

市场正处于新旧动能转换之际

把握结构性机会更值得期待

关于股票市场，董成飞列出了2017年至2023年上半年的各个维度的指数以及年收益率，包括毛指数和偏股基金指数，以了解市场的整体情况。 他表示，2023年上半年，各项指标表现不一致。 上证指数表现较好，上证50指数、茂指、偏股基金指数表现较差。

董成飞坦言，作为二级市场的股票投资经理，他感觉2023年整体市场不会有太大波动，但赚钱其实还是比较难的。 2019年到2022年这几年，市场每年都有明确的方向，有趋势行情，但今年整个市场处于波动、无趋势的状态。

“因为我是一个主观长线的基金经理，感觉做这种有波动、没有趋势的市场挺累的。不过今年量化这种投资方式普遍比主观长线好，表现也比主观长线好” “我相信量化模型可能对市场波动有更好的把握。” 董成飞说道。

此外，他还提到，偏股型基金指数的表现与茂指数这几年的表现比较同步。 今年上半年，基金重仓的业绩不佳，因此偏股型基金指数上半年依然出现负收益。

回顾上半年市场表现，董成飞表示，虽然指数平静，幅度也不大，但市场情绪实际上受到经济和市场预期两个因素的交织影响。

董成飞表示，去年底大家对今年的经济有比较高的共识预期，所以在这样比较好的预期下，年初市场表现不错。 同时，用商品住宅的销售来代表经济走势，我们可以看到，年初的经济预期比较高，商品住宅的实际销售情况也不错。 2023年前4个月新建住宅销售量与2022年基本持平，但从5月份开始，商品住宅销售量开始回落，呈现同比负增长，负增长六月份的增长幅度更大。

受此影响，董成飞表示，年初大家还在争论经济是强劲复苏还是温和复苏，但现在大家对经济走势有了一些担忧，所以到7月份市场可能会相对疲软。 ，市场上的表态重新唤醒了投资者的热情，因此近期市场表现会相对较好。 “所以基本上回顾起来，今年上半年整个市场的波动是与经济的起伏同步的。”

董成飞指出，为什么2023年上半年市场会出现波动，我们目前正处于新旧动能转换期。

董成飞表示，他们从2007年开始编制了中国商品房的年度销售数据，可以看出，以房地产为代表的上下游产业链在过去十年为中国经济的发展做出了巨大的贡献，所以到现在为止，房地产仍然是中国非常支柱的产业。 2022年之前房地产行业的走势是向上的，但2022年之后由于各种原因，商品房销售指标将开始负增长。 “今年前四个月同比持平，但五、六月份出现了负增长，使得今年上半年整体出现小幅负增长，因为以房地产为代表的整个传统行业已经出现了负增长。新旧交替。”

他直言，过去房地产对中国经济影响比较大。 房地产最高的时候是18万亿元，只算商品房销售，没有算上下游。 所以，在这样的情况下，这两年房地产的负增长对中国经济造成了不小的影响。

“对于我们作为投资者来说，一个重要的考虑因素是房地产销售的下滑趋势何时结束，整个市场会稳定在什么水平。这些可能对中国经济的判断至关重要。” 董成飞表示，目前，房地产的判断释放了一些积极信号，但实际上这些积极信号何时生效，还需要进一步观察。 因为房地产行业太大了，它对整个经济的短期或长期影响非常大。

在当前的经济背景下，董成飞认为，虽然一些老的传统产业面临一些调整，但新产业，比如光伏、汽车等制造业，基本上都是万亿级产业，而且发展非常迅速。

比如，在光伏领域，我们在全球取得了绝对的领先地位； 而在汽车行业，五年前传统汽车时代我们是无法想象的。 现在中国汽车出口位居世界第一，主要是借助新能源。 在汽车工业中，实现了弯道超车。

还有技术最复杂的大型飞机。 全球很少有经济体拥有大飞机项目，但中国的大飞机已经开始商业化。 只是意味着大规模产业化还需要一段时间。

另外，半导体被誉为制造业皇冠上的明珠，整体技术含量非常高。 过去五年，中国半导体产业发展非常迅速。

因此，董成飞表示，当前整个经济呈现出一个新的局面，就是以房地产为代表的传统行业，因为周期性或者趋势性因素，会在下行的过程中拖累整个经济。 体量非常大，让投资者和消费者各方面都感到不舒服。 “但同时，我们也看到很多新兴产业不断涌现。事实上，我们正处于新旧动能转换的过渡阶段。”

他坦言，目前传统产业体量远大于新兴产业。 在放缓或负增长过程中，对经济的拖累将远大于新增长。 “当我们投资股票时，我们当然希望这种新旧动能的交替能够尽快结束，但事实上，所有行业的发展和演变有时都是以一年为单位的。我个人的观察和经验是认为这个过渡期可能会持续比较长的一段时间。”

那么，在这种情况下，如果经济不是很刺激的话，股市还有哪些利好因素呢？

董成飞认为，对于股市来说，最直接、利好的因素是中国无风险收益一路走低。 从10年期国债走势图来看，无风险收益率基本已经跌破3%。 市场的机会成本正在下降。 “因此，如果投资者想要追求更高的回报，并且不满足于低于3%的无风险回报，权益类资产是一个不错的选择。这只是意味着我们对权益类资产的预期可能要降低。”

就经济而言，董成飞认为，新旧动能转换需要时间，而我们目前正处于转型期，对资本市场抱有过高期望是不现实的，因为二级市场股票的主要收入来源仍然来自实体经济。

第二个利好因素，董成飞表示，市场的系统性风险在过去两年的市场下跌中得到了充分释放。 “我经常有一个观点，牛市大家都比较开心，熊市大家调整心态并不可怕，最可怕的是牛熊转换。但我们认为牛市——这两年熊市转换已经结束了，现在市场上做的，投资和心态和两年前完全不一样了，买股票之前要仔细思考，要谨慎，但是现在很多风险因素已经被抛在了后面。定价。”

不过，董城飞也表示，他只是说大盘什么时候会上涨。 它需要一些经济基本面和流动性的配合，可能需要一定的时间才能上涨。

从新旧动能转换的角度，董成飞表示，传统产业在弱化，新兴产业在发展，但实际上弱化的行业中也会有优秀的企业能够跑出alpha，所以他认为认为把握市场更重要。 结构性市场，“目前我们对整个市场上涨没有太大预期。当然，如果市场整体有贝塔，我们会更高兴。我们认为市场将是一个结构性机会。”未来两三年，整个市场会给投资者带来回报，不能期望太高。”

看好运营商、电力等板块

中国半导体企业还有很大的成长空间

谈及市场的结构性机会，董成飞主要谈到了他比较看好的几个方向，包括高股息的运营商、增长潜力大的中国半导体企业以及扭转困境的电力板块。

首先，董成飞谈到了相对稳定、分红能力较高的运营商。 他看好有几个原因：第一，运营商的资产负债表非常强劲；第二，运营商的资产负债表非常强劲。 二是经营者业绩的稳定性和持续性较好； 第三，高股息。 “今年大家都在说‘中国特测’，运营商可能也是其中之一，但我没有考虑过这个概念。我更多地是从分红的角度考虑持有电信运营商的股份。在我看来，运营商它代表了一批具有持续高派息能力的股票，因为目前整个市场的无风险回报都在下降，对于大基金来说是一个有价值的选择。”

对于中国半导体行业，董成飞表示，近期，随着多只半导体股股价屡创新低，业界并不看好。 “我在此声明，我是从长远角度看好半导体的。就像10年前的光伏行业、20年前的中国家电行业一样，中间的代表企业也有起有落，逐步发展到现在的规模，能够赚钱。中国三大白色家电正在成为全球最大的家电上市公司。”

现在整个半导体行业心情不好，这就是市场存在分歧的地方。 但董城飞有几个充分的理由：

首先，半导体行业是一个非常好的行业。 以费城半导体指数为例，其中所有成分股总价值超过3万亿美元，其中仅英伟达一家就超过1万亿美元。 国外的传统产业，比如很多海外的汽车产业链巨头，看他们的报告，你会发现公司的净利润率只有几个点，有的可能不赚钱，但是海外的半导体产业是一个非常好的行业。肥沃的土壤。 费城半导体公司成分股净利润率已达到近30%，因此半导体是一个暴利行业。 未来中国企业会逐渐占据优势，利润率不会很低。 这是一片非常肥沃的土壤。

第二个原因是，2018年以来，由于贸易战等多种原因，中国半导体产业用五年时间实现了质的飞跃，完成了0-1的跨越。 一批国内半导体企业崛起。 他们可能只有几个十人的团队，销售收入只有几千万，处于生死边缘。 然而，在过去的几年里，这些优秀的公司已经成长为数千人的团队。 上市后，他们的账户里可以看到数十亿现金。

事实上，一旦实现了0-1的突破，后续的1-n进程将会非常快，因为中国有工程师的优势、大量的设备、大量的客户、大量的电子制造。 因此，尽管短期行业低迷，但我们相信未来中国半导体产业一定会崛起，并在某些领域逐步获得一些竞争优势。

第三个原因是，从投资研究的角度来看，中国传统行业的很多上市公司，无论是食品饮料、家电，还是周期性行业，与国际横向比较相比，都有较大的市值，但目前，中国整个半导体行业的市值还不到费城半导体指数的十分之一。 因此，虽然短期内落后，但长期增长空间很大。 目前，达到10倍增长空间的行业很少，所以我们认为从投资研究的角度来看，半导体行业的潜在空间也非常有吸引力。

“我多次强调，中国半导体产业的崛起是一个渐进的发展过程，有的企业会进步，有的企业会落后。关键是看投资者能否选对公司，这也是一个很大的考验。”的投资愿景。” 董成飞说道。

还有火电股。 董成飞表示，现在流行一种叫“火+绿”的综合发电集团。 市场在这个方向上也存在较大分歧，因为去年很多企业因为煤价上涨而遭受了巨额亏损，但今年煤价下跌，这些企业的火电部分终于不再构成拖累，使得上市公司的利润慢慢显现出来，但市场认同度仍然不高。 目前公募基金行业很少配置火电股，因为过去20年基本上没有给投资者带来好的回报，同时也担心未来煤价上涨时火电公司会持续亏损。

董成飞认为，首先，火电行业这几年发生了比较大的变化。 尽管市场将其归类为公用事业，但其回报并不稳定。 过去20年，整个行业并没有给投资者带来回报。 但现在一个重要的变化是中国的电力改革。 未来，电力将回归商品属性。 因为过去主要的发电方式是煤电、水电、核电等，还有少量的新能源，所以整个发电系统比较稳定，但是新能源的发展会让整个电力系统越来越复杂。 从海外也可以看出，电价波动较大，以往的管理模式可能无法应对未来复杂的电力系统。 未来，只有市场本身的供求关系才能回应市场的需求。 因此，未来中国电力将回归it产品属性。

第二个原因，大家都把今年煤炭价格的下跌归咎于经济形势不佳，但实际上今年各领域需求相对疲软是一个因素，更重要的是一些技术革命带来的趋势因素。 最新数据显示，今年上半年，全国新增电力需求2000亿千瓦时，其中新增风电满足了70%。 虽然现在光伏组件的价格很高，而且风力发电的装机量也不算太多，但相信今年整组件和多晶硅的价格下跌后，风力发电的发展将会有很大的发展。加速。 据估计，目前光伏发电已超过70吉瓦，风电20吉瓦，今年光伏发电很可能达到200吉瓦，明年的新能源发电可能完全满足中国的电力需求。

整个新能源发电都是由技术驱动的。 首先，未来新增的新能源数量能够满足我国的电力需求，然后将逐步替代原有的存量火电需求。 因此，今年煤炭价格的下跌既有经济需求因素，也有技术带来的新能源革命的趋势因素，两者交织在一起。

第三个原因是，在煤电产业链中，煤价是“市场煤”，电价是“计划电”。 因此，整个产业链的大部分利润都被煤炭企业拿走了。 去年，煤炭企业赚了很多钱。 然而，整个电力行业却处于巨额亏损的状态。 原来的发电模式下，离不开煤炭，但现在有了新能源发电方式，我们可以摆脱对煤炭的依赖。 我们认为，未来整个行业的利润分配将向电力企业倾斜。 而且，由于电力公司发电方式的多元化，其利润的稳定性和可持续性也会比以前更高。 未来，电力公司或“火+绿”电力公司的利润复苏将是可持续的。

对券商、医药、光伏等的看法

综上，董成飞谈了他对市场的看法。 他认为，市场较大的系统性风险已经释放。 虽然今年投资者没有赚到很多钱，但是今年的市场比去年好很多，公募基金的业绩也比去年好。 。 当然，由于整体经济结构的调整还在过程中，有的行业在萎缩，有的行业在发展，但萎缩的部分体量仍然很大，发展的部分没有那么快。 起床后，让投资者心情不好，“所以目前我们不指望股市能给投资者带来更高的回报。我一直说，现在牛市要谨慎，主要是抓结构性”。机会。”

此外，结构性机会在哪里？ 董成飞主要看好几个方向：一是股息高、价值深的股票； 二是未来增长潜力较大的半导体股； 和稳定的电源板。

最后，董城飞还现场回答了大家的提问。

对于市场是否会出现趋势机会，董城飞的看法是，“对于今年大贝塔市场，我不抱太大希望。”

对于光伏行业的机遇，董成飞认为，新能源、光伏整个板块的风险已经大部分释放，整个行业的增长是毋庸置疑的。 只是因为这两年赚了太多的钱，才投入了大量的资金。 未来两年可能面临竞争加剧的局面，或将出现洗牌。 不过，相信洗牌之后，光伏行业会再次崛起，因为毕竟是中国在世界上有优势的行业，而且整个行业的发展还没有进入瓶颈期。

对于医药板块，董成飞坦言，历史上他对医药的投入较少。 主要原因是他不太了解，因为医药是一个高门槛的投资行业。 我宁愿选择半导体。 创新药公司的产品能不能成功，能赚多少钱，主要取决于专业判断，但这对我来说太难了。 我还不如把同样的精力花在同样有空间的半导体上，这些知识可以通过辅导来补充。”

对于绿色电力的发展前景，董成飞认为，A股市场的绿色电力公司基本已经定价，估值已达到15-20倍。 利润率没有太大变化，所以他选择了“火电+绿色电力”综合性公司进行投资。

此外，券商股近期也受到追捧。 董成飞的观点是，因为资本市场活跃，人们首先想到的是券商股，但他这么多年却很少投资券商股。 性生活比较差。 “我认为券商股可能有波动的机会，但要摆脱趋势行情并不是那么容易。”

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