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鱼和蛋糕有时很难兼得。 基金经理等专业投资者往往有不同的战略重点。 例如，成长策略可能更关注股票的利润增长，而价值策略可能更关注股票价格是否明显低于其内在价值。 。

本期我们将讨论不同的选股策略在什么样的市场环境下可能更有效，以及在什么样的市场环境下可能更不利。

这些选股策略能赚多少钱？

从未来现金流贴现的经典理论模型出发，价值/增长策略可能对应模型中不同的定价因素。

增长策略所看重的盈利能力增长对应于模型分子端的未来现金流。 其中，经常提到的“边际变化”对应的是近端未来现金流，“增长空间”对应的是远期未来现金流。

价值策略估值的明显偏低，对应的是模型预估的公司价值明显大于市场价格，但前提是赋予了一些只能模糊衡量的参数，比如折现率、增长空间和更严格的假设。 。

这些选股策略可能存在的潜在风险

对于价值策略来说，潜在的风险是对贴现率的严格假设。

这一假设意味着，当实际利率明显较低时，许多远期现金流占比较大的成长股可能会被误判为估值过高。 毕竟，贴现率具有类似于“N次方”的乘数效应，远期现金流的贴现可能对利率假设更加敏感。

对于增长战略而言，潜在风险之一是过度关注盈利能力的边际变化。

理论上，在未来现金流贴现模型框架下，短期利润率变化可能并不是特别重要，因为对模型定价影响最大的可能是中长期未来现金流。 边际变化之所以对股价重要，很大程度上是由于一些市场参与者的线性外推思维。 在这种趋势思维的放大下，短期的高边际增长可能很容易外推到中长期。 可能会对股价产生一定的影响。

但并非所有市场参与者都具有趋势思维。 一些投资期限较长的投资者可能更偏向于逆周期思维。 因此，当市场增量资金以逆向投资者为主时，注重短期边际变化的增长策略可能会出现一定的周期性失败。

对于增长策略来说，第二个潜在风险是对贴现率的变化关注不够。

增长策略往往需要注重获取高频利润信息。 毕竟，边际变化需要非常密切的跟踪，而且可能很难考虑到宏观利率的研究。 当遇到宏观利率持续上升的环境时，未来增长潜力较大的股票可能会因为贴现率的乘数效应而遭受损失，甚至可能抵消利润率上升的有利因素。

增长/价值之间灵活轮换？

从这个角度来看，增长/价值之间的灵活轮换策略似乎正在将其提升到一个新的水平。 但事实上，如果你想找到这类优秀的策略，你可能会面临一个悖论：专业投资者的轮换准确性和效率真的能完美吗？

因此，“具有一定精准度的轮动策略，以及依赖市场风格的优秀价值或增长策略”或许是我们观察和探索的一个重要方向。

本期小结

任何单一策略在短期内都可能不可避免地失败。

对于增长策略来说，造成周期性失败的因素可能与市场增量资本结构和宏观利率变化有关； 对于价值策略来说，造成周期性失败的因素之一可能与宏观利率水平有关。

只有首先了解不同策略的潜在风险或缺点，才能在市场风格波动时有效捕获该策略应得的阿尔法。

本文来自华商基金资产配置部研究员李健。

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