21世纪经济报道记者杨志金上海报道

8月15日，央行宣布当日开展2040亿元7天期公开市场逆回购操作和4010亿元一年期中期借贷便利（MLF）操作，中标利率分别为1.80%和2.50%，分别较之前的10BP和15BP，政策性降息再次启动。

我国利率市场化改革后，调整的利率不再是存贷款基准利率，而是央行的政策利率。 1年期MLF利率和7天逆回购利率是最重要的政策利率，其调整具有风向标的作用，会对各类市场价格产生影响。

记者在采访中了解到，此次降息主要是因为经济复苏内生动力不强，有效需求依然不足。 当务之急是加快降息等政策联动，强化逆周期调节。 值得注意的是，自2019年8月LPR改革以来，7天逆回购利率与一年期MLF利率保持一致。 而此次一年期MLF降幅更大，意在降低企业融资成本和住房信贷成本。 8月20日，5年期LPR预计下调15BP，将带动房贷利率下行，稳定房地产市场。

此次降息是今年六月政策利率下调后的最新一次。 两次降息后，今年7天逆回购利率和一年期MLF利率分别下调了20BP和25BP。 2021年降息已超过20BP，但低于2020年30BP，显示今年稳定经济的紧迫性。

加强逆周期调节

目前，我国已基本形成市场化的利率形成和传导机制，以及较为完善的市场化利率体系，主要通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放政策性利率。调控信号，借助利率走廊引导市场。 基准利率以政策利率为核心，通过银行体系传导至贷款利率，形成市场化的利率形成和传导机制，调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。

其中，政策利率处于核心。 政策利率包括公开市场操作（OMO）、中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）等，并有不同的期限。 其中，1年期MLF利率和7天期逆回购利率是最重要的政策利率，其调整具有风向标意义。 从以往来看，MLF和逆回购利率下调后，SLF利率也会下调。

8月15日，一年期MLF和7天期逆回购利率分别下调15BP和10BP。 记者了解到，原因是经济下行压力加大，货币政策加强逆周期调节。

去年7月属于“经济继续恢复发展，但略有波动”的阶段。 去年7月主要经济指标同比增速较6月有所回落，意味着7月基数较低，但在去年7月低基数的基础上，同比增速有所回落。主要经济指标增速较6月回落。

国家统计局数据显示，1-7月固定资产投资同比增长3.4%，增速比上月回落0.4个百分点； 7月份消费同比增长2.5%，比上月回落0.6个百分点； 工业增加值增速3.7%，比上月回落0.7个百分点。

7月24日召开的政治局会议指出，要用好政策空间，找准努力方向，坚定推动经济高质量发展。 要准确有效实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。 要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，延续、优化、完善和落实减税降费政策，充分发挥总量性和结构性货币政策工具作用。 此次降息是货币政策逆周期调节力度加强的体现。

财新研究院副院长吴超明表示，当前经济面临的突出问题仍然是有效需求和信贷需求不足。 一方面，本次降息将刺激需求面，提振企业和居民的信贷需求； 另一方面，也有利于缓解银行面临的利率约束，增强信贷投放意愿和能力。 两者共同努力提振实体信心和需求。

其次，国内物价持续低位，美联储加息至峰值，为降息提供了空间。 市场普遍预计美联储加息周期即将结束，美元走强将难以持续，溢出影响有望减弱。 从价格看，7月份CPI同比下降0.3%，降幅比前值收窄0.3个百分点； 生产者出厂价格同比下降4.4%，降幅比上年收窄1.0个百分点。

国盛证券首席固定收益分析师杨业伟表示，CPI同比从年初的2.1%转为负值。 虽然名义利率再次下降，但以CPI计算的实际利率不但没有下降，反而上升了。 决定实体融资需求的是实际利率而非名义利率，货币政策的目标是通过调整名义利率来稳定实际利率。 因此，随着CPI转负，降息的必要性就会增加。

支持实体，抑制资金闲置

值得注意的是，自2019年8月LPR改革以来，7天逆回购利率与一年期MLF利率保持一致。 但这次一年期MLF跌幅更大。 其中，7天逆回购利率主要影响银行间市场，而一年期MFL利率则是LPR定价的锚，影响实体经济融资成本。

东方金城首席宏观分析师王庆表示，这是政策利率体系内的一次非对称降息。 其背后或许与当前政策着力引导实体经济融资成本下降，同时抑制资金在货币市场闲置套利有关。

央行货币政策司司长邹兰8月4日在回答降准降息空间问题时表示，要科学合理控制利率水平。 既要根据经济金融形势和宏观调控需要，适时适度进行逆周期调节，又要平衡好增长与风险、内外部关系，防止资金套利和闲置，改善经济运行。提高政策传导效率，增强银行经营稳定性。

上一次央行重点关注和提及“空头套利”是在2020年5月至6月。当时流行两大套利交易：一是由于资金利率较低，机构用隔夜资金展期。杠杆套利配置长期债券成本降低，质押式回购规模飙升至5万亿元左右； 就是发行低利率债券和贷款，配置结构性存款。

在2020年5月29日召开的银行间本币市场会议上，时任央行金融市场司副司长马建阳警告称：“虽然加杠杆是债券市场赚钱的主流方式，但随着杠杆率提高，市场波动性就会加大，建议大家以2016年债市波动性加大的后果为教训。”

资深学者余楚欣当年6月28日撰文称，货币市场利率已逐渐进入历史低位，隔夜回购和7天回购均已于4月底达到近十年来的最低值，而3月份银行间市场杠杆水平升至近年以来的110%。 来高点吧除了金融机构通过杠杆操作获利外，一些企业套利现象也出现。 今年以来，结构性存款规模大幅增长超过2万亿元。 资金闲置、金融风险苗头显现，对人民银行及时果断采取措施提出了新要求。 因此，央行适时推出应对疫情的政策工具。

从目前情况来看，DR007近期已回落至1.8%左右，质押式回购已升至8万亿以上水平。 一定有加杠杆的因素，但程度应该低于2020年3月-5月之间。 首先，DR007与7天逆回购的利差较2020年3月-5月有所缩小。今年7月以来，DR007一直在1.8%左右，仅比政策利率低10BP，而自2020年7月以来，DR007一直在1.6%左右。 2020年3月至5月，比政策利率低60BP。 其次，目前质押式回购规模虽然有所增加，但增幅略有增加。 同时，目前债券托管量为147亿，较2020年3-5月增长45%。板块的扩大也将带动质押规模的扩大。

从交易量来看，8月份MLF操作量为4010亿，到期量为4000亿。 这意味着本月落实净投资10亿，已是连续第8个月增量，但增量规模很小，延续了前三个月的“地量”水平。

王庆表示，8月MLF小幅放量后，后续降准的可能性将会增大。 MLF操作和降准都可以补充银行体系中长期流动性。 后者还可以降低银行资金成本，释放更加明显的稳定增长信号。 综合考虑三季度授信力度加大、地方债发行量增加等带来的资金需求，以及提振市场信心的需要，在MLF继续放量、继续操作的同时，有可能今年第三季度实施第二轮融资。 全面下调存款准备金率。

市场影响几何？

1年期MLF利率和7天逆回购利率是最重要的政策利率。 它们的调整具有风向标意义，将对信贷市场、债券市场、汇率市场产生影响。

信贷市场方面，2019年8月，央行推进贷款利率市场化改革。 改革后的LPR由各报价行按照每月20日（节假日顺延）对优质客户执行的贷款利率，在公开市场操作利率（主要是MLF利率）基础上加分报价。 ）。

从历次LPR调整来看，MLF利率下调，那么LPR也必然下调。 吴超明表示，预计本月同一时间1年期LPR下调15BP，5年期LPR利率下调幅度更大，促进房地产市场稳定发展。

债券市场方面，央行降息消息公布后，债市明显上涨：主要银行间利率债券收益率大幅下跌，10年期国开主动债“23国开行”收益率大幅下跌。 “10”跌5.8BP，10年期国债活跃 债券“23有息国债12”收益率跌5.5BP。

从历史上看，降息当天10年期国债和10年期国开债都会出现大幅下跌。 从月内小区间来看，降息政策的实施将带来十年期国债10-15BP的下降，十年期国家发展15-20BP的下降，但总体上有之后会进行调整。

汇率方面，央行宣布降息后，在岸、离岸人民币汇率跌至7.3附近。 不过，货币宽松并不意味着汇率必然下跌。 降息并不意味着人民币必然贬值。 这取决于国内经济复苏情况和国际形势。

吴超明表示，二季度以来，我国内需不足的情况更加突出，汇率面临一定的贬值压力。 此次降息表明央行兼顾“内部平衡、外部平衡”的目标，以我为主，优先考虑内部平衡，以实现稳增长、扩内需的目标。

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