证券时报记者 范路远

年底，A股“壳战”如火如荼，越来越多的*ST公司期待通过破产重组重生。

2023年11月以来，上市公司密集公布破产重整进展。 *ST荣泰（维权）、*ST新联、*ST东阳（维权）等14家公司的重整方案已获法院受理或批准。 常态化退市机制下，上市公司破产重整开始“加速奔跑”。

如果说破产清算意味着“破产”，那么破产重整则意味着“重生”。 自2007年《中华人民共和国企业破产法》首次引入重整机制以来，已有100多家A股公司成功实施破产重整计划。 通过债务调整、业务重组、注资等方式，一批濒临危机的上市公司摆脱财务困境，恢复正常经营。

破产重整实际上是债务人利益重新分配的过程，为债权人、债务人、投资者、股东等各方提供了一个谈判博弈，实现各方共赢。 实践中，由于地位和话语权的差异，不同利益群体在利益再分配过程中的权利让渡和利益获取程度存在较大差异，客观上形成一定程度的利益倾斜甚至利益冲突。 如何处理利益冲突、实现利益平衡，仍是重组方案实施中的难点。

年内拟破产重组29家企业

人气和难度增加

注册制改革加速了A股退市机制常态化，大大缩短了退市流程。 上市公司债券和保壳的需求日益迫切。 2019年以来，A股公司申请（及正在申请）破产重整的数量快速增加，2021年首次超过20家。

2022年11月，证监会印发《促进上市公司质量提升三年行动计划（2022-2025年）》，提出“优化上市公司破产重整制度，支持符合条件的不良企业”。具备进行破产重整的条件并具有救助价值。” 在政策支持下，越来越多的上市公司尝试以破产重整作为化解风险的方式。2023年共有29家上市公司申请（并已申请）破产重整，数量达到创历史新高（图1）。

在申请破产重整队伍不断扩大的同时，重整失败的案例也越来越多。 2022年和2023年，被法院责令受理破产和重整申请的上市公司分别为10家和17家，较2021年有所减少。

重组失败风险增加主要与投资环境、监管环境、政策环境的变化有关。

注册制实施后，IPO门槛降低，上市公司壳资源价值下降。 一些负债较大、合规风险较高的上市公司难以联系到合适的投资者，最终不得不撤回申请。

A股退市进程加快是破产重整失败案件增多的另一个重要原因。 例如，当代退市、*ST宏图等公司直到退市才被法院受理其破产重整申请。 尽管天翔退市在退市前迅速完成破产重整，但由于符合退市标准，仍难逃退市的命运。 城市的命运。

从审核环境来看，近两年监管逐步完善和收紧，上市公司破产重整审批门槛也相应提高。 2023年12月1日，*ST泛海公告预重整失败，称临时管理人认为公司不再具备重整可能性，北京市第一中级人民法院决定终止预重整。泛海控股旗下。 此外，2022年以来，奇信推、*ST索特、蓝盾推、文化推等多家公司的破产申请被法院裁定不予受理，最终退市。

与非上市公司不同，上市公司破产重整需要司法和行政程序。 法院受理上市公司破产重整案件，省级人民政府须向中国证监会出具上市公司重整支持函，并由中国证监会出具无异议答复书信。

“是否裁定破产重整的核心是判断公司的重整价值。上市公司股东众多，通常规模较大，具有一定的特殊性。从法院、政府和证监会的角度来看，公司的债务结构、持续经营的能力都会被考虑在内。” 中伦文德律师事务所高级合伙人陈康康告诉证券时报记者。

利益平衡下收入“失衡”

最高相差10倍以上

利益平衡是制定破产重整计划的重要原则。 由于上市公司相关利益相关者众多，债权人、投资者、股东之间的利益博弈往往较为复杂。

在上市公司破产重整的债务清偿计划中，大部分优先债权已全部或高比例清偿。 普通索赔大多通过现金和股票的混合方式解决。 其中，资本公积金转股，再以股份清偿债务，成为最常见的偿债方式。

该模式的具体操作是：上市公司将资本公积金按一定比例转股后，一部分用于以股清偿债务，一部分则预留用于引入重组投资者。 股份转让的条件包括支付现金对价等，而且在大多数情况下，转让的股份不会分配给原股东。

从利益分配角度看，重组投资者股价越低，持股折价和套利空间越大； 普通债权债转股价格越高，债权人实际获得的清偿率越低； 资本公积转增股比例越大，原股东（含中小股东）持有的股份越被稀释，转让的权利越多。 重整计划中这些重要参数的确定和调整，直接影响破产重整主体群体的利益分配。

债权人：平均还款率超40%

通常，当破产重整的清偿率高于破产清算的清偿率时，债权人就会认为企业具有重整的价值。 根据公告中评估机构的测算，2021年以来法院裁定受理破产重整的40余家上市公司的普通债权平均清偿率仅为13.66%，破产清算中的清偿率为13.66%。 11家公司的数量仍然不足。 5%。 根据重组方案，这些公司的普通债务以股份清偿后，大部分名义偿债率达到100%。

然而，看似完美的100%还款背后，由于债转股价格远高于当前股价，债权人获得的大多是“纸面财富”。

证券时报记者仅根据股票的偿债部分进行计算。 近三年受理破产重整的40余家上市公司中，普通债转股价格平均为投资协议签署日收盘价的3倍，计算公式为股价比率。 平均偿付能力充足率为40.64%，比清算状态高27个百分点，但远低于名义偿付能力充足率。

与破产清算相比，破产重整显着提高了普通债权的清偿率，但单个公司的清偿率却表现出巨大差异。 约30%的上市公司清算率在10%至30%之间，40%在30%至50%之间，近30%的公司清算率超过50%（图2）。

鉴于巨大的差异，债转股的定价逻辑备受关注。 记者注意到，目前多数上市公司的破产重整方案均未披露债转股的定价标准。 “目前很多计划的债转股价格都是用普通债金额除以可供分配的股份数量来计算，以达到100%的债务偿还率。”一位业内人士告诉记者。

“名义还款率与实际还款率相差太大，实际上损害了债权人的权益。债权人如果不满意可以投票反对该计划，但他们也有很多顾虑。如果重组失败并在提出异议后进入清算，他们的损失会更大。” 某资产管理公司项目经理李平（化名）说。

“有的公司在重组计划中也引入了信托工具，其实就是先剥离一些无法变现的资产，设立信托。不过，信托收益也是名义上的，大部分可能都不是真正的信托收益。”康复了。” 李平补充道。

投资者：投资成本平均折扣40%

与债权人面临的高转股价格相比，重组投资者获得股份的价格要便宜得多。

重组投资者包括产业投资者和财务投资者。 目前，上市公司重组投资者大多是产业投资者和财务投资者组成的联合体。 2022年3月，沪深证券交易所发布上市公司破产重整等事项自律指引，规定重整投资者投资后成为控股股东或实际控制人的，股份锁定期为36年月，其他主要投资者的股份锁定期为12个月。

据证券时报记者统计，2022年以来被法院裁定接受破产重整的上市公司中，近40%的公司产业投资者每股缴付金额不超过1元。 买入价与投资协议签订当日收盘价的平均折价率为40.45%，这意味着产业投资者可以以低于40%的平均价格买入股票，部分产业投资者甚至可以买入股票折扣为 20%（表 1）。 财务投资者转让股票的价格略高，较重组受理日收盘价平均折价49.66%。

以现金对价收购上市公司股份只是投资者支付成本的一部分。 在一些重整计划中，投资者还需要承诺帮助债务人清偿部分债务，解决大股东占用资金等历史问题。 但由于投资者参与入股的折扣极高，大多数情况下，即使扣除其他成本，仍能保持较大的利润空间，这使得参与上市公司破产重整成为一项不错的投资”商业。”

“对于我们财务投资者来说，参与上市公司破产重整的价格一般都比较低，如果锁仓一年后卖出股票，基本上就能获得非常不错的利润，所以现在很多企业都想参与这件事，来赚钱。” 李平说道。

中小股东：

股票平均被稀释近60%

中小股东作为上市公司破产重整的另一重要参与者，在重整过程中始终缺乏发言权。 大多数重组方案中，上市公司资本公积金转增的股份不会向原股东进行分配。 陈康康认为，这一操作相当于对中小股东变相被动减持，而目前破产重整过程中对中小股东的保护依然较弱。

据证券时报记者统计，2021年以来被法院裁定破产重整的上市公司中，资本公积金转增股本的平均比例为每10股14.38股。 也就是说，中小股东的平均股权稀释率接近60%。

过高的转股比例将显着降低每股净利润和每股净资产。 在“1元退市”指标的压力下，这也将增加公司未来保壳的难度。

持股收益的比较可以更直观地呈现破产重整各方的利益格局。 按最新收盘价计算，2021年、2022年完成破产重整的上市公司中，产业投资者平均回报率为241.77%，财务投资者平均回报率为163.82%，债权人平均损失率为60.39% ，中小股东平均亏损1.47%。

例如，某上市公司普通债以股还债的价格为34.73元/股。 按最新收盘价6.02元计算，债权人股份浮亏达82.67%。 与债权人的高浮亏相对应，转让给产业投资者的股价预估为每股1.1元左右，最新投资收益达到447%，相差巨大。

60%公司重组后业绩提升

资产质量是关键

上市公司通过破产重组、引入新投资者解决债务危机后，暂时达到了“保壳”的目的。 然而，“保壳”仅仅是开始。 如何提升经营能力、提质增效、做优做强是上市的关键。 重组完成后公司面临的最重要问题。

从业绩变化来看，2007年以来完成破产重整的所有上市公司中，重整完成后当年营业收入和净利润同比增长的公司分别占60%左右； 重组完成两年后，67.21%的公司营业收入同比增长，61.9%的公司净利润同比增长。 重组完成三年后，59.18%的公司营业收入同比增长，46%的公司非净利润同比增长（图3）。

从中长期股价变化来看，53.68%的公司重组一年后股价上涨，11.58%的公司股价翻倍。 在完成重组三年以上的公司中，60.66%的公司三年后股价上涨，近三分之一的公司股价翻倍。 大多数上市公司完成重组后都出现了业绩和股价的双重提升。 总体而言，破产重整有助于陷入危机的上市公司实现风险化解、资产盘活。

“判断破产重组能否带来业绩的大幅提升，关键是看重组方能否拿出好的资产和资源。” 上海交通大学上海高级金融学院教授陈新表示，“比如四川化工有限公司，虽然原来的化工资产不太好，但投资方四川能投集团承诺高额注资”。 -风电、锂电池等优质新能源资产，带来较好的盈利预期，又如盐湖股份，公司原有钾肥、锂矿，通过重组盘活其他盈利资产后，公司投资价值可提升得到显着改善。”

警惕破产重组

成为创造效益的工具

破产重整作为帮助企业摆脱困境、振兴的工具，具有减少债务、吸引投资等重要功能。 但也存在重组谋取私利的风险，主要包括但不限于以下几个方面。

首先，大股东可能利用破产重整恶意逃避债务。 今年以来，ST三盛（维权）、*ST凯撒（维权）、*ST宏高等6家公司已收到交易所关注函，要求澄清公司是否通过破产重整逃避债务。 被质疑的企业或多或少都存在非法占用资金、大额资产减值、违规信函披露等历史问题。

多位业内人士接受采访时表示，破产重整客观上​​减少了债务，很难判断大股东是否恶意逃债。 “这里有一个可供参考的标准，就是重组后实际控制人是否会发生变化。如果实际控制人不变，很可能存在逃避债务的意图。如果控制权发生变化，那么对于新的控制人来说，例如，实际控制人不会存在逃债问题。”李平表示。

记者发现，在2023年申请破产重整的上市公司中，至少有3家明确宣布重整后实际控制人不变。 *ST金亿、*ST洲际、*ST商城的重组投资者均为财务投资者，不寻求公司控制权。

其次，投资者实力薄弱、投资动机不纯可能加大上市公司持续经营风险。 投资者实力是市场判断上市公司重组价值的重要标准。 在以往的重组案例中，投资者在重组完成后未履行重组承诺，侵害了公司和中小股东的利益。

例如，破产重整并最终退市的*ST庞达，在2019年引入了重组投资者深商集团、远维资产和国运，但三位投资者均缺乏行业背景。 随后，*ST庞达在实施重组方案时漏洞百出，投资者做出的业绩承诺落空。 新大股东还涉嫌通过关联方“掏空”庞大集团资金，性质恶劣。 中国证监会今年对该公司实施了制裁。 展开调查。

三是上市公司的历史包袱没有得到妥善处理，留下隐患。 大多数申请破产重整的上市公司都伴随着资金占用、违规担保、甚至财务造假等历史问题。 为了推动重组进程，公司大股东可能部分隐瞒公司真实情况。 如果投资者不进行充分的尽职调查，可能会造成重大投资决策错误和资源浪费。

*ST破天（维权）于2022年底完成破产重整，引入了深圳高新投资集团、深圳招商平安资产管理有限公司等实力雄厚的国家背景投资者，但仅有四家重组完成几个月后，该公司被中国证监会备案。 2023年12月8日，*ST破天收到《行政处罚及市场禁入事先通知书》。 因2017年至2021年连续五年涉嫌财务造假，公司面临被迫退市风险。 一旦退市，投资者将面临巨大损失。

虽然偶有“不和谐”的音符，但从整体效果来看，上市公司破产重整制度在近十年的实践探索中，已经朝着市场化、规范化的方向健康发展，帮助了一批处于危机中的人。 边缘上市公司化解风险，实现价值重构，各方共赢。 在效率不断提高的同时，未来的重组方案还应尽可能考虑多方利益，加强公平性。 同时，要真正撬动新投资者，优化公司运营治理，避免“穿新鞋走老路”，帮助公司实现业绩。 以及长期股价增长。

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