《财经》向万达商管求证，万达商管表示不知情。 陕西万达广场的一位运营经理告诉《财经》记者，有些项目确实在找买家，而且接触的不仅仅是保险公司。

除了准备出售万达广场外，万达集团近期还出售万达电影换钱。

12月6日，万达电影公告称，公司控股股东北京万达投资有限公司拟将51%股权转让给中国如意控股有限公司（0136.HK）（以下简称“上海”）旗下全资子公司。简称“中国如意”）如意投资管理有限公司（以下简称“上海如意”）。

此前7月23日，北京万达已将万达电影49%的股份以22.62亿元转让给上海如意，同时获得上海如意8亿元零息贷款。

五年前，万达也经历过流动性危机。 王健林的回应是出售资产。 2017年7月19日，万达商业地产以199.06亿元向富力地产转让77家酒店，以438.44亿元向融创转让13个文旅项目91%股权，交易总金额637.5亿元。 袁先生，创下了中国房地产史上的单笔交易纪录。

出售资产确实能买到安全感。 《财经》综合国内外数据发现，2018年4月，万达已提前还清四笔境外贷款，合计17.325亿美元。 不过，三大评级机构对万达的展望由负面转为稳定。

如今，类似的情况再次发生，王健林也做出了同样的选择。 多位专家认为，王健林出售资产可能与万达集团现金流状况有关。 由于万达商管上市受阻，万达集团可能需要按照对赌协议在年底前向投资者支付300亿元。

万达商业管理是万达集团的商业地产管理业务板块。 其第一次提交招股说明书是在2021年10月，到2023年6月28日，已经是第四次了。 根据最新版招股书，万达商管的机构投资者包括郑裕彤家族、碧桂园、中信资本、蚂蚁金服、腾讯、太盟投资者等22家投资者。

2023年6月2日，证监会要求万达商管提交公司内部治理、租金管理、关联交易、资金使用等六项补充材料。（根据最新版《万达商管试行办法》） 《境内企业境外发行证券及上市管理办法》规定，香港上市企业需在听证会及批准日前至少4个工作日提交“备案通知书”，但万达商管从未通过过此项批准。）但截至11月30日，其在证监会官网“境内企业境外发行证券及上市备案情况”中的备案状态仍为“补充材料”。

根据香港联交所规定，拟上市公司提交的招股说明书有效期为6个月。 据此计算，万达商管第四版招股说明书的到期日为2023年12月28日。

招股书显示，如果万达商管无法在2023年底前上市，将向投资者支付约300亿元人民币的股权回购，年化收益率为8%。 截至2023年上半年末，万达商管现金及现金等价物余额为146.92亿元，不足回购资金的一半。

此时此刻，留给万达的时间已经不足一个月了。

《财经》向万达商管询问推迟上市的原因以及补充材料的进展情况，但对方没有回应。

上市受阻，万达商管如何破局？

此前，随着上市进程的推迟以及对赌协议到期日的临近，市场曾多次传出万达商管正在与投资者协商推迟上市并支付回购款的消息。 《财经》就此事向万达商管询问，对方表示无法回应。

多位专家分析，万达商管母公司大连万达退出港股的经历可能会对万达商管上市产生不利影响。 多次提交招股书、被要求补充材料的经历也削弱了市场对万达商管的信心。

据澎湃新闻报道，今年9月，万达商管就其上市计划进行了问询路演。 已有两家境外机构表示，如果价格足够合适，愿意成为基石投资者。 多位专家分析，这可能是因为万达坊对定价和估值不满意，正在与投资者和保荐团队进行谈判。

天元律师事务所合伙人徐涛认为，如果拟上市公司路演后股价或估值较低，通常会选择推迟发行，重新筹划等待下一次机会。 因为一次股票发行的成败很大程度上可以从路演效果看出。 如果为了筹集资金而拼命发行股票，这会导致发行上市后股价持续走低，甚至跌破股价。

“万达商管现在最需要考虑的就是对赌协议，对赌协议相当于一笔债务，如果现金流出现压力，可能会导致他的债务延期或者延期。” 接近万达商管的券商人士接受《财经》记者采访。

毛伟律师表示，如果万达商管的赌注最终失败，将首先触发大股东回购。 如果大股东无法在规定期限内支付回购款，公司和投资者将需要自行协商，可能通过债转股的方式进行。 最终，如果谈判无法达成协议，债务问题就需要通过诉讼来解决。

不过，前述房产经纪经理认为，万达商管引入的投资机构都是规模较大的机构，可能不会同意债转股方案。

“万达计划出售一二线城市万达广场”的消息传出后，一位资深上市律师告诉我们，万达可能会在整个市场寻找买家，主要目标可能是房地产基金。保险资本。 不是独立的保险公司。 一家独立的保险公司可能无法承接万达集团的大资产，而其他成熟的房地产企业此时也可能不会选择承接重资产。

“把万达广场卖给房地产基金，然后万达商管在不更名的情况下继续管理和运营，可能是万达集团目前最好的选择。这样，收入就不会因为投资而减少。”更名后，基金还能获得固定收益。” 他说。

另一位接近万达商管的券商经理则认为，万达广场目前流动性较差，很难出售。 相比较而言，保险公司比房地产基金拥有更多的资金来源，最终接手的可能性也更大。

保险机构接管万达广场已有先例。 今年5月和10月，上海周浦万达、上海松江万达、西宁海湖万达、江门泰山万达均被保险公司大家保险收购。

幸运的是，万达集团的债务状况已经有所改善。

11月21日，大连万达发布公告，宣布将子公司万达地产国际有限公司2024年1月到期的6亿美元债务的偿还期限调整至2024年12月29日，计划于2024年12月29日偿还。一年内分四期。 清除。

据了解，该美元债券于2014年1月发行，期限10年，票面利率7.25%。 本次美元债返还后，大连万达将仅有两笔美元债，每笔金额为4亿美元，将于2025年和2026年分批到期。未来不会出现集中到期压力，公司表示有信心能按时还款。

公开数据显示，目前该公司境内信用债余额仅为69亿元，已大幅减少。 此外，合并有息负债1412.83亿元，其中一年内到期292.57亿元。

上市为何屡屡受阻？

早在2015年，万达集团就开始发展轻资产业务，为独立第三方项目提供商业运营服务，开创了国内房地产开发商的先例。 2019年，大连万达剥离房地产业务，专门从事商业管理业务。 宣布2021年全面实施“轻资产”战略，成立万达商管，并开始谋求单独上市。

万达商管6月28日提交的第四份招股书显示，截至2022年底，公司管理购物中心472家，较2022年6月末增加47家； 在管建筑面积6560万平方米，较2022年6月底增长9.15%； 入住率为98.6%，较2022年6月底下降0.2个百分点。

无论是按照管理面积、预留项目面积，还是独立第三方商业广场数量来计算，万达商管均位居商业管理公司之首。 2021年其管理面积超过第二名至第十名的总和。

根据大连万达此前披露的年度债券报告，万达商管2022年营收为271.2亿元，占母公司总营收的55%； 主营业务利润129.84亿元，占母公司利润总额的72%。 也就是说，万达商管以55%的营收贡献了母公司大连万达72%的利润。

不仅是万达集团，近年来，将商业管理部分剥离出来单独上市，已成为房企的普遍做法。 乐居财经数据显示，自2019年12月宝龙商业在港股上市以来，以经营管理着称的地产公司大约有8家。

多位地产专家表示，目前商业管理公司的上市得益于母公司经验丰富的项目开发优势和资源优势。 另一方面，是在已经饱和的房地产业务之外，拓展新赛道、打造新业务。 通过融资增加收入并补充现金流。

克而瑞地产研究数据显示，2022年，超过60%的典型房地产企业投资性物业租金和酒店营业收入将下降，而其经营管理营业收入将出现不同程度的增长。

然而，2020年12月，知名房地产企业华夏幸福置地发展（600340.SH）遭遇雷雨，极大影响了资本市场对房地产行业的信心。 自2021年7月中骏商业管理上市以来，尚未有商业管理公司成功在港股上市。

虽然轻资产的盈利能力相当高，但上市时机也要考虑市场环境评估和政策影响。 多位专家表示，当前的市场环境并不是企业管理公司上市的好时机。

仲量联行估值咨询服务部大湾区发展总监陈满毅认为，资本市场普遍着眼于未来。 目前，投资者对房地产和物业管理公司的信心尚未完全恢复。 商业管理公司的业务和估值也受到了影响，所以现在上市阻力较大。

徐涛认为，万达商管的上市之路尚未封闭。 您需要等待 3 到 6 个月才能将表格提交给听证会。 如果公司未能在6个月内完成听证会或上市，公司招股说明书将自动失效。 招股说明书失效可以简单理解为拟上市公司财务审计数据到期，需要补充最新财务数据。 这并不意味着IPO程序的终止，也不意味着香港联交所对公司上市有负面意见。

他补充说，近两年，受国际形势、经济形势和新冠疫情影响，中概股回归导致港交所IPO审核数量激增，导致IPO很多公司的周期超过6个月。 这是正常现象，我从来没有听说过招股说明书提交次数有限制或者招股说明书提交次数越多越严格。

盈利能力存疑

影响万达商管上市的另一个不确定因素是其盈利能力。

多位专家表示，商业管理公司上市时，资本市场最关注的是其盈利能力的可持续性以及关联公司和关联交易的状况。

首先，我们来看看盈利能力的可持续性。 一般来说，管理面积、运营模式、招商引资、租金管理等都会影响商业管理公司的盈利能力和可持续性。

万达商管公布的数据显示，2020年至2022年其平均出租率高达98.6%，2022年租金回收率为100%。 疫情期间，万达广场还为租户提供租金减免。

不过，山东某万达广场的一名运营人员表示，疫情期间，他所在的山东万达广场商铺空置情况严重。 至于为什么动态入住率能接近100%，缺失的钱该往哪里补，他说，“这个不得而知，反正总得有人补，只要租金总额是对的。”

长期在唐山万达广场从事服装生意的租户刘琳表示，万达广场“不可能有这么高的入住率”。

2019年，柳林申请后获得9个月“三减一”优惠，即每三个月减免一个月租金。 据他观察，当时他所在的二楼有八九家空荡荡的商铺，很长时间都没有人感兴趣。

刘林还表示，为了收取租金，万达商管还会分配走廊、过道等位置进行出租，还会强制向商户销售酒类和保险项目。

毛伟律师分析，入住率一般是根据签订的合同和入住情况来计算的，但签订合同并不一定意味着入住。 这里可能存在夸大数据的空间。

在租金管理和运营管理方面，多位在万达广场租过商铺的租户表示，万达广场混淆了押金和意向押金，不同账户混用。

2023年3月10日左右，路平正计划在台州万达广场开展儿童游戏业务。 租金定为每年20万，意向费为14万。 但签约前要求他缴纳意向费，并要求他先表达意向。 将资金转入私人账户。

结果路平转了钱后，却被告知这个地段已经租给了其他租客，可以给予一定的补偿。 如果她想租房，就需要增加房租五万元。 询问律师后得知，保证金与首付不同，无法获得他所要求的双倍赔偿。 最终他只得到了额外的2万元赔偿。

除了租金问题，关联公司的经营状况也影响万达商管的盈利能力。 近年来，万达商管三度改变万达广场的运营和服务模式。 招股书显示，自2021年3月起，万达商管将把所有万达广场转为委托管理模式（轻资产运营），万达商管将向万达集团收取管理万达广场的费用。

此后，万达商管整体毛利率由2020年底的36.9%提升至2022年底的47.9%。在此期间，虽然万达商管的第三方项目不断对外扩张，其占比在管项目占比从27%上升至39%，万达商管第三方项目毛利率逐年下降。 从2020年底的43.3%下降到2022年底的33.6%。

截至2022年底，万达商管65%的收入将来自万达集团持有的项目，35%的收入将来自独立第三方项目。 也就是说，万达商管的毛利增长大部分来自于65%的关联项目。

在这种情况下，如果万达集团发展得好，那么万达商管的估值就会上升。 但如果万达集团像五年前那样出现流动性危机，将会影响资本市场对万达商管的信心。

无论是否成功上市，万达商管都需要提高盈利能力。

（《财经》记者王波对本文亦有贡献）

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