源头投资策略

经过前期调整，目前沪深300指数市净率已恢复至历史最低水平附近，股息率恢复至历史最高水平附近，利差相对十年期国债创历史新高，沪深300相对标普500的市盈率回到历史最低水平附近； 沪深300指数和美元指数也出现偏离正常方向的同向波动； 沪深300指数与南华工业品指数之比创2006年以来新低。沪深300指数横向和纵向均处于相对极度低估的水平。 近期，多项实体经济指标转正，显示经济向好。 从理性和中长期角度看，沪深300正在迎来曙光。

核心思想

【观点与策略·市场讨论】沪深300的多重极值，这次是“同”还是“异”？ 沪深300指数出现极端估值，或其他主要资产类别趋势关系偏离。 这些极值出现的原因与短期经济走弱有关，从而引发了对长期经济的担忧。 近期，多项实体经济指标转正，显示经济向好。 从理性和中长期角度看，沪深300正在迎来曙光。 技术创新现已成为政策支持最重要的方向； 政府财政支出力度加大带来的机遇也值得关注。 从近期宏观变化来看，明年美联储将转向宽松，外需边际改善是大概率事件； 因此，“技术创新+出口”和“技术创新+To G”有望成为明年产业布局的重要线索。 产业层面，重点关注AI技术创新和出口改善叠加的电子、汽车及零部件； 政府支出增加和三大项目启动带来的计算机、工业金属、建筑材料、家电等领域的投资机会。

【点评·内幕】本周全球市场指数涨跌互现，主要原因是：（1）11月美国核心PCE物价指数同比增长3.2%。 ; （二）财政部提出2024年加强宏观政策逆周期、跨周期调节； （3）市场信心偏弱，本周北向资金流出令市场承压； （四）网络游戏新规草案的出台对媒体界造成负面情绪形成。

【中观·繁荣】11月，智能手机产量同比增速扩大，房屋新开工面积累计同比降幅收窄。 11月份智能手机产量同比及三个月滚动同比增速扩大，集成电路产量三个月滚动同比增速扩大。 11月份，工业机器人产量同比降幅收窄，包装专用设备产量同比降幅扩大。 11月份金属切削机床产量同比增速收窄，三个月滚动同比增速扩大； 金属成形机床产量同比降幅收窄，三个月滚动同比降幅收窄。 1-11月，房屋新开工面积累计同比降幅收窄，房屋竣工面积累计同比增幅收窄； 商品房销售量同比累计下降，商品房销售面积扩大； 房地产开发投资完成额同比降幅扩大，房地产开发资金来源累计值扩大。 同比降幅收窄。

【基金·热门】ETF净申购大幅，北向融资净流出。 本周北京资金净流出22.4亿元； 前四个交易日融资资金净流出合计37.5亿元； 新设立部分股权型公募基金47.8亿，较上期增加25.7亿； ETF净认购对应净流入3818亿。 从行业偏好来看，北京资金净买入较高的是电力设备、汽车、基础化工等； 融资资金净购买的是交通运输、家用电器、机械设备等； 券商ETF申购较多，新能源及智能汽车ETF赎回较多。 重要股东净减持股份规模有所缩小，计划减持股份规模有所增加。

【主题·风向】本周行业观察——苹果Vision Pro即将发布，XR行业迎来发展机遇。 12月21日，据知情人士透露，苹果正在加速Vision Pro混合现实耳机的生产。 苹果的目标是在一月底之前为客户准备好该产品，并于二月份在北美线下推出。 多款MR耳机的发布和竞争，预计将为未来几年的空间计算设备和生态带来发展机遇。 XR 的“智能手机时刻”已经到来。 据IDC预测，2024年AR/VR耳机全球出货量预计将同比增长46.4%，迎来新的发展机遇。

【数据·估值】本周A股全线估值水平较上周有所下降。 PE（TTM）为13.1，较上周下降0.1，处于历史估值水平的21.7%百分位。 大多数行业估值下跌，其中煤炭、石油、石化和电力设备领涨，而媒体、计算机和社会服务领跌。

【风险提示】产业支撑不及预期，宏观经济波动。

01

观点与策略·市场讨论——沪深300的多个极值，这次是“一样”还是“不同”？

在2024年的战略展望中，我们认为，随着国内信贷周期的平滑和社会融资盈利驱动力的减弱，不同行业进入了大分化时代。 2024年政府支出增加，加上全球紧缩周期结束后外需改善，国内经济有望温和复苏，全球科技创新进入上升周期，A股企业利润上升，资本净流入将有所放缓。 在多重因素共振下，A股有望维持震荡上行结构的看涨走势。 从结构上看，增长方式相对主导，以科技、医药和一些产业趋势明显、经济提升斜率较大、产能供需格局良好的周期性行业为主。 2023年11月末，我们发布《拐点确立，绝地反击》报告，认为A股面临十大重要利好边际变化，A股基本面、资本、政策的拐点已经确立。 2023年12月底，我们发布了《权重回升，全年增长》报告，认为随着政治局会议和中央经济工作会议的召开，明年的基调已经确立，稳中求进的举措增长预期实质性落实，外需和外部流动性开始持续改善，国内增量资金机制不断涌现，A股指数在经历前期持续调整后迎来反弹机会。

目前，经过前期调整，沪深300指数市净率已回到历史最低水平附近，股息率也回到历史最高水平附近。 相对十年期国债利差创历史新高，沪深300指数市盈率创历史新高。 标准普尔500指数的比率回到接近历史最低水平； 沪深300指数与南华工业品指数的比率创下2006年以来的新低。沪深300指数和美元指数也出现了偏离通常规律的同向波动。 沪深300指数无论横向还是纵向都处于相对极度低估的水平。 这些异常现象的原因与短期经济疲软有关，从而引发了对长期经济的担忧。 近期，多项实体经济指标转正，显示经济向好。 从理性和中长期角度看，沪深300正在迎来曙光。

未来，我们认为，随着对经济增长的担忧逐渐缓解，此前偏爱防御价值和小盘股的风格将变得更加平衡，权重板块有望反弹，成长风格将保持强势。 此外，本月发布的中央经济工作会议公报，为明年的产业结构选择提供了重要指导。 技术创新现已成为政策支持最重要的方向； 政府财政支出力度加大带来的机遇也值得关注。 从近期宏观变化来看，明年美联储将转向宽松，外需边际改善是大概率事件； 因此，“技术创新+出口”和“技术创新+To G”有望成为明年产业布局的重要线索。 产业层面，重点关注AI技术创新和出口改善叠加的电子、汽车及零部件； 政府支出增加和三大项目启动带来的计算机、工业金属、建筑材料、家电等领域的投资机会。

▶沪深300指数多重极值相比其他主要资产类别被严重低估，底部的曙光已然显现

⚫极值一：沪深300指数市净率重回1.17倍，接近历史最低水平

由于市场认为，当前中国经济“有效需求不足，部分行业产能过剩，社会预期偏弱，风险隐患较多，国内循环出现堵塞，外部环境的复杂性、严峻性和不确定性增加”。 ”（摘自2023年中央经济工作会议新闻稿）等问题。因此，给予沪深300指数的估值持续下行。到2023年12月21日，沪深300指数市净率沪深300指数将达到1.17倍，这是2014年的最低值，也接近历史最低水平。

沪深300指数市净率跌破1.2是比较罕见的现象。 2014年5月中旬、2018年12月底、2022年10月底，该指数均反弹超过20%。

⚫极值二：沪深300指数与标普500估值比：市盈率跌至42.7%，接近历史最低

2016年以来，随着外资加速流入沪深300指数，沪深300指数与标普500指数走势大部分时间较为接近。 但长期、大规模的偏差只出现过两次。 第一次是在2018年。2018年5月开始，由于对中美贸易摩擦和民营企业救助问题的担忧，市场开始担心经济下行压力。 5月中旬至10月中旬，沪深300指数跌幅高达20%，在此区间内，标普500指数上涨2%。 终于，在2018年底，沪深300指数开始复苏，开始了较为明显的上涨趋势。

此次，房地产交易持续下滑、房价下跌后，市场对经济的担忧，导致沪深300指数从5月初到12月下跌了近20%，但标普500指数期间却上涨了14.3%。同一时期。

今年以来，标普500指数在盈利没有明显改善的情况下录得23%的涨幅，估值攀升至25倍，处于1950年以来的91%分位数，而沪深300指数则没有显着提升。恶化。 在此背景下，该指数下跌13%，市盈率跌至10.5倍，处于历史最低的12%百分位数。 沪深300/标普500指数市盈率跌至42.8%，接近历史最低水平。

大多数时候这个比例在 42% 到 66% 之间。 目前，沪深300指数相对标普500指数明显被低估。

⚫极值三：沪深300指数与南华工业品指数占比跌至0.82%，为2006年以来最低水平

南华工业品指数是衡量一篮子商品价格的期货价格指数。 这也在一定程度上反映了人们对中国经济的预期。 然而，期货价格反映的是短期预期，而沪深300指数则反映的是长期经济预期。

大多数时候，沪深300指数和南华工业品指数走势一致。 2008年上半年、2016年初、2018年、2022年上半年，由于各种原因的影响，经济没有出现短期问题，短期大宗商品价格仍在上涨。 但正如当时的中央经济工作会议所提到的，“经济增长下行压力和物价上涨压力并存”[1]，“经济发展仍然面临一些突出矛盾和问题”[2]，“经济发展仍面临一些突出矛盾和问题”[2]发展面临需求萎缩、“供给冲击和预期减弱的三重压力”[3]，市场经济预期恶化，导致沪深300指数出现较为明显的调整。 最后，经济预期恢复后，沪深300指数大幅反弹。

沪深300指数与南华工业品指数的比值可以反映中国经济长期预期与近期中国经济预期的差异。 该指标一般在1~2之间波动。

当沪深300指数/南华工业品指数触及1时，如上所述，表明市场对中国经济未来的悲观情绪已经达到了相对极端的程度。 此时，沪深30指数经常出现周期性底部，分别出现在2008年10月、2012年11月、2022年4月末和2022年10月末。此后，指数出现一段时间的反弹修复。 。

早在2005年，这一指标才系统性跌破1，但从2005年开始，沪深300指数在接下来的两年半时间里迎来了牛市。

目前，该指标也系统性跌破1，创下2006年以来的新低。

但需要注意的是，工业品期货也与供给因素有关。 南华工业品指数近期走强，也有观点认为主要是供给紧张推动。

⚫极值四：沪深300指数股息率攀升至3.33%，接近历史新高，而沪深300指数股息率与十年期国债收益率差值创历史新高

由于中国经济仍在增长，沪深300指数的利润持续增长，上市公司的分红比例近年来也开始提高。 再加上今年以来指数价格的下跌，最终的结果使得沪深300指数的股息率攀升至接近3.33%。 为2014年最高水平。

当时十年期国债利率非常高，给沪深300指数估值带来压力。 不过，目前十年期国债利率已降至2.6%左右。 沪深300指数股息率与十年期国债收益率之差创历史新高。

在当前利率中枢不断下移的背景下，沪深300指数3.3%的股息率已经具备中期配置价值。

⚫极值五：沪深300指数与美元指数长期同向波动

从漫长的历史来看，沪深300指数大部分时间都与美元指数反向运行。 其逻辑是，当美元指数走弱、美元流出美国时，中国是新兴市场国家的重要组成部分。 因此，A股或或多或少的国际资本都可以购买来实现增持。 相反，当美元指数走强时，除非国内流动性极其强劲（2014~2015年），否则国际资金边际流出将对A股流动性产生边际不利影响，沪深300指数将会出现在压力之下。

美元指数系统性走软，沪深300指数没有上涨，这是比较罕见的。 这发生在2015年底和2016年初。当时，由于国内股市去杠杆影响，外部流动性流入未能支撑市场下跌。 本轮美元指数自2023年10月以来持续走弱，由于种种原因，外资并未明显流入A股。

但2016年，随着经济预期改善，外资开始更大规模流入。 2016年也被称为外资加速流入的开局之年。

▶沪深300指数与其他主要资产类别的背离与实体经济增速减弱有关，目前实体经济增速自2022年8月以来首次转正

在我们的年度战略报告中，我们提出了更直观地追踪中国经济需求的实体经济增长指标，采用工业用电量、铁路货运量、出口增速、中国半导体销量、建筑钢材的平均同比增速交易。 测算，该指标与工业企业收入增速一致，是中国企业整体经营绩效的指标。

我们之前提到的沪深300指数的极值，或者极低的估值或者极高的股息收益率，或者与标普500、美元指数、南华工业品的偏差，都出现在真实的时间窗口中。经济增长。 当价格快速下跌并转负时，如下图所示，2012年下半年、2014年上半年、2015年底、2016年初、2018年等估值开始修复或出现背离时结束了，沪深300指数开始反弹，这一切都始于实际经济增速转正。

换句话说，每一个极低估值形成的原因都是经济的疲软，然后被赋予了当时可信度很高的悲观宏大叙事，无论每一个悲观宏大叙事如何描述，无论当时的市场投资 投资者认为，这一次会有所不同。 随着实体经济增速转正、经济回暖，沪深300指数估值以及与其他资产价格的背离开始修复。 此时，悲观的宏大叙事消失，市场震荡上涨，直到乐观的宏大叙事出现。

毫不奇怪，当读者读到这份报告时，脑海中的第一反应一定是“这次不一样”。 不要感到惊讶。 因为它每次都会发生。

随着11月数据不断出炉，构成实体经济增速的多项指标均转正，使得11月实体经济增速单月及三个月均值转正。

“这一次不一样”或者“这一次一样”应该在接下来的一段时间内得出结论。

▶总结：沪深300的多个极值，这次是“相同”还是“不同”？

目前，经过前期调整，沪深300指数市净率已回到历史最低水平附近，股息率也回到历史最高水平附近。 相对十年期国债利差创历史新高，沪深300指数市盈率创历史新高。 标准普尔500指数的比率回到接近历史最低水平； 沪深300指数与南华工业品指数比率创2006年以来新低。沪深300指数横向和纵向均处于相对极度低估的水平。 这些异常现象的原因与短期经济疲软有关，从而引发了对长期经济的担忧。 近期，多项实体经济指标转正，显示经济向好。 从理性和中长期角度看，沪深300正在迎来曙光。

未来，我们认为，随着对经济增长的担忧逐渐缓解，此前偏爱防御价值和小盘股的风格将变得更加平衡，权重板块有望反弹，成长风格将保持强势。 此外，本月发布的中央经济工作会议公报，为明年的产业结构选择提供了重要指导。 技术创新现已成为政策支持最重要的方向； 政府财政支出力度加大带来的机遇也值得关注。 从近期宏观变化来看，明年美联储将转向宽松，外需边际改善是大概率事件； 因此，“技术创新+出口”和“技术创新+To G”有望成为明年产业布局的重要线索。 产业层面，重点关注AI技术创新和出口改善叠加的电子、汽车及零部件； 政府支出增加和三大项目启动带来的计算机、工业金属、建筑材料、家电等领域的投资机会。

02

回顾·内幕观点——A股主要股指涨多跌少，上证50及大盘价值涨幅领涨。

本周A股主要指数涨少跌多。 主要指数中，上证50和大盘股涨幅居前，分别上涨1.12%和0.68%。 小盘价值股、中证1000、科技龙头表现不佳，分别下跌2.54%。 、3.66%、4.83%。

本周全球市场指数有涨有跌，主要原因是：（1）11月份美国核心PCE价格指数同比上涨3.2%。 ; （二）财政部提出2024年加强宏观政策逆周期、跨周期调节； （3）市场信心偏弱，本周北向资金流出令市场承压； （四）网络游戏新规草案的出台对媒体界造成负面情绪形成。

从行业来看，本周申万一级行业涨跌互现。 煤炭、电力设备、家用电器、有色金属等板块涨幅居前，社会服务、计算机、传媒等板块跌幅居前。 从涨跌原因来看，本周板块上涨的主要原因为煤炭（受寒潮影响，取暖需求推升日耗煤量）、电力设备（煤炭企业估值恢复）新能源板块带动板块上涨）、有色金属（美联储加息放缓，利好全球金属成分）； 跌幅较大的行业原因包括社会服务（板块轮动）、计算机（算力板块持续调整）、媒体（网络游戏新规征求意见引关注）。

03

中观·繁荣——11月智能手机产量同比增速扩大，新建住房面积累计同比降幅收窄

11月份智能手机产量同比扩大，连续三个月同比增长。 11月智能手机产量12127万台，同比增长24.00个百分点至25.10%； 智能手机产量三个月滚动同比增速扩大8.10个百分点至9.80%。

10月份智能手机出货量同比增速收窄，三个月滚动同比增速扩大。 10月智能手机出货量为2818.1万部，同比增幅收窄42.40个百分点至18.50%。 三个月滚动同比增速扩大9.37个百分点至26.07%； 1-10月智能手机累计出货量2.2亿台，累计同比增速扩大2.10个百分点至2.40%。

11月份集成电路产量同比增速收窄，三个月滚动同比增速扩大。 11月集成电路产量334.6亿片，同比增速收窄6.60个百分点至27.90%； 3月份集成电路产量滚动增速同比扩大2.27个百分点至25.43%。

11月份工业机器人产量同比降幅收窄，三个月滚动同比降幅收窄。 11月工业机器人产量3.6万台/套，当月同比降幅收窄5.10个百分点至-12.60%。 三个月滚动同比降幅收窄2.00个百分点至-14.87%； 1-11月累计产量38.8万台/套。 设定来看，累计同比降幅收窄0.90个百分点至-2.80%。

11月份专用包装设备产量同比降幅扩大，三个月滚动同比降幅收窄。 11月专用包装设备产量62003台，当月同比降幅扩大7.20个百分点至-7.90%。 1-11月专用包装设备累计产值65.89万台，同比降幅收窄1.50个百分点至-21.60%。 三个月滚动同比降幅收窄2.27个百分点至-10.40%。

11月份金属切削机床产量同比增速收窄，三个月滚动同比增速扩大。 11月份金属切削机床产量6万台，同比增速收窄2.00个百分点至21.30%。 三个月滚动同比增速扩大7.10个百分点至19.03%。 1-11月金属切削机床累计产量60万台，同比增长3.60个百分点至7.30%。

11月份金属成型机床产量同比降幅收窄，三个月滚动同比降幅收窄。 11月金属成形机床产量1.3万台，同比降幅收窄1.2个百分点至-7.10%，三个月滚动同比降幅收窄2.77个百分点至- 7.50%。 1-11月金属成形机床累计产量13.6万台，同比降幅收窄1.60个百分点至-15.50%。

1-11月，房屋新开工面积累计同比降幅收窄，房屋竣工面积累计同比增幅收窄； 商品住宅销售量同比累计下降，商品住宅销售面积扩大； 房地产开发投资完成的同比下降量增加了，房地产开发资金来源的累积价值也扩大了。 同比下降缩小。 1月至11月，新启动的住房建设区域的累积价值为8.75亿平方米，同比累计降低21.20％，比1月至10月的下降狭窄2个百分点，以及三个月的滚动年份 - 下降范围缩小到-11.31％（先前的价值-19.70％）。 一月至11月的建筑区域的累积价值为6.52亿平方米，同比累计增长17.90％，比上一个价值低1.1个百分点，而同比增长了三个月缩小至14.13％（先前的值为15.19％）。

1月至11月的商业住房销售的累计价值为10.53万亿元，同比累计下降5.20％，下降幅度下降了0.3个百分点，同比下降了三个月的下降范围。 -17.14％（先前的值-19.23％）; 1-11 3月，商业住房销售区的累计价值为100.5亿平方米，同比累计下降8.00％，下降量增加了0.2个百分点。 同比下降的三个月滚动下降范围为-20.38％（先前的价值-21.17％）； 从一月到11月，房地产开发的累计价值为1040万亿元，同比累计下降了9.40％，而下降量则比上一个价值升高了0.10个百分点。 三个月的同比下降幅度缩小到-17.88％（先前的价值为-18.21％）。

从1月到11月，房地产开发占完成固定资产投资的22.58％。 从1月到11月的房地产开发基金的总价值为1170万亿元，同比累计降低13.40％，而下降量低于上一个价值0.4个百分点。 ，三个月的同比下降趋势缩小为-15.68％（先前的价值-20.65％）。

04

资金很少 - ETF经历了大量的净订阅，而Northbound融资经历了净流出

从整个一周的资本流动状况来看，本周北向北的资金流出，融资资金的净流出，新成立的部分股票公共基金的增加以及ETF的净订阅。 具体来说，本周北京的资金净流出为22.4亿元人民币。 在前四个交易日内，融资基金的总净流出为37.5亿元人民币； 建立了47.8亿新建立的部分股票公共资金，比上一时期增加了25.7亿； ETF净订阅，相应的净流入为381亿元人民币。

从ETF的净订阅来看，ETF和广泛指数ETF的净订阅都是净订阅，其中CSI 300 ETF的订阅最多。 行业ETF的订阅和赎回是混合的，其中经纪ETF具有更多的订阅，而新的能源和智能汽车ETF具有更多的赎回。 具体而言，股票ETF的总净订阅为202.7亿。 其中，CSI 300，GEM ETF，CSI 500 ETF，SSE 50 ETF，Shuangchuang 50 ETF和Kechuang 50 ETF的净订阅为61.8亿单位，净订阅11.8亿台，净订阅为7.9亿个单位，A净订阅，A净订阅为32.5亿台，净订阅分别为32.5亿台。 有2.2亿订阅和31.3亿净订阅。 在行业方面，信息技术ETF的净订阅量为12.2亿单位； 消费者ETF的净赎回为4亿辆； Pharmaceutical ETF的净订阅为10.8亿辆； 经纪ETF的净订阅为14.2亿辆； 金融房地产ETF的净赎回为3.1亿辆； 军事行业ETF的净赎回为3.1亿辆。 订阅总额为2000万台； 原材料ETF的净赎回为5000万台； 新能源和智能汽车ETF的净赎回总计11.7亿辆。

本周新成立的部分股票公共基金的规模从上一时期反弹，有47.8亿股新成立的部分股票基金。

本周（12月18日至12月22日），北行基金的净流入为14.1亿元人民币，净购买额减少了14.3亿元人民币。 就行业偏好而言，北京资本资金的净购买在电力设备，汽车，基本化学品等方面相对较高，净购买量分别为46.3亿元，15.3亿元和7.7亿元人民币； 通信，计算机，非银行融资等集中销售，净销售量量表达到-16.2亿元人民币，-13.8亿元人民币，-12.2亿元人民币。

就个人股票而言，从北京资本购买净额较高的人包括CATL，Changan Automobile，Luxshare Precision等； 净销售额较高的人包括中国商人银行，中国天才，海贡信息等。

在融资和融资方面，前四个交易日内融资基金的净流出为37.5亿元人民币。 从行业偏好的角度来看，本周筹资基金集中在购买运输方面，净购买量达到2.8亿元。 净购买最高的其他行业主要包括家用电器，机械和设备，美容护理等； 从个人股票的角度来看，它的主要净卖家是电子产品，计算机，汽车等。 Kweichow Moutai，Byd，Changan Automobile等

从资本需求的角度来看，重要股东的净股权减少规模缩减了，计划减少的股权减少的规模也有所提高。 本周，重要的股东将其在二级市场的持股增加了13.7亿元人民币，并将其持股量减少了29亿元人民币，导致净减少了15.3亿元人民币，净减少量较小。 其中，净持有较高的行业包括非金属，环境保护，汽车等。 净持有量较高的行业包括计算机，机械设备，电气设备等。本周宣布的计划减少为43亿元人民币，比上一时期增加。

05

主题·趋势-Apple Vision Pro即将发布，XR行业正在迎来开发机会

本周，主要的A共享指数较少，下降了更多。 一周中的风A指数下降了1.84％，CSI 300指数下跌了0.13％，Chinext指数下降了1.23％。 A共存的主要主题索引是光伏逆变器，运输选择和HJT电池。

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