大约20年前，我在一次会议上问一位研究员为什么延安路隧道不直。 由于当时大部分科研人员居住在浦东，而公司在浦西，每天都会经过上海著名的延安路隧道，大家对隧道内的“曲折”都十分了解。 因此，有工程背景的研究人员认为，隧道弯曲可能受到黄浦江下方地层结构的影响。 甚至有人判断，它设计成弧形是为了避免水流的正面冲击。

转变视角解决资本市场问题

我给出的答案是：不应该有那么多复杂的原因。 如果将南浦大桥水平旋转180度，南浦大桥也将变成一条水下“隧道”。 这可以解释延安路隧道的弧形设计。 理由：节省空间。 由于桥梁有高度要求，因此需要有足够长的引桥。 但上海土地资源紧缺，需要通过机动减少引桥对地面的占用面积。 同样，隧道施工也有深度要求，需要相应长的“引桥”。 为了节省地面空间，河底隧道只能采用弧形设计，使坡度平缓。

一位研究员对我的解释不满意，专门打电话咨询了隧道控股的董事会秘书。 结果秘书的回答和我的判断是一致的。 那么为什么大家对南浦大桥浦西侧引桥盘旋上升的说法毫无疑问地给出了正确的解释呢？ 因为我们一眼就能看到大桥的全貌，却永远看不到整个隧道的全貌，所以我们不知道庐山的真面目，只因身在这座山中。

这个案例提醒我们，当现实中遇到有争议的事情时，我们是否应该及时改变思维方式，避免误判？ 比如，7月中央政治局会议提出激活资本市场、提振投资者信心后，如何激活资本市场成为热门话题。 对于市场如何止跌反弹，说法不一。

大多数市场参与者都提出了传统策略：暂停新股发行、禁止卖空、机构资金入市。 我发现大多数市场参与者并没有研究指数的编制方法和结构。 就像大多数人通过观察南浦大桥不会明白为什么延安路隧道会弯曲、起伏一样。 如果研究美国标普500指数的构成和结构，找到其长期上涨的主要推动力，或许就不难发现A股的核心问题。

如果把全球最大的美国资本市场视为一座桥梁，那么正在建设中的中国资本市场可以借鉴美国的经验，设计得更加完善。

供需决定股价吗？胜利者的悲哀

在我国资本市场短暂的历史中，通常的“救市”措施之一就是暂停新股发行。 自从我在20世纪90年代初开始研究证券市场以来，股票市场的扩张一直受到投资者的诟病，市场尤其害怕大公司的上市。 据统计，A股市场共经历了9次新股暂停发行，这实际上暗含了投资者一个相当普遍的观点——供需决定股价。

20世纪90年代末，中国石油原本准备在A股上市。 但面对这样的巨头，不仅广大投资者坚决反对，监管层也担心本次超大盘股发行会对市场造成巨大影响。 因此，中石油最终和其他很多大型央企一样，选择在香港股市上市。 毕竟当时香港股市的容量很大。 但到了2007年下半年，上证指数就迈向了6000点。 国内投资者不仅不再惧怕中石油A股上市，而且欢迎其回归。 中国石油在A股市场发行价为16.7元，募集资金668亿元。 仅认购和冻结资金就高达3.3万亿元。 上市首日收盘价高达43元，市值突破1万亿美元。

当2017年市场再次下跌时，市场暂停新股发行的呼声再次强烈。 我写了一篇文章，题为《胜利者的悲哀》，意思是暂停新股发行并不能拯救市场，即使投资者强烈要求。 会让监管部门“顺民意”，但“胜者”往往结局并不理想。

事后不难发现，如果能在市场下跌时扩股新股，往往能为投资者带来更多的收益而不是损失。 在投资学中关于股票估值的众多理论中，没有一个支持股票价格的“芯片供需决定论”。 而且，九次新股发行暂停并没有让股市大放异彩，投资者的收益率大幅提升。 。

新股发行制度和认购方式历史上有过多次变化，从核准制和核准制到注册制，从限价发行到市价发行，从认购权证认购到持有市值配售，从向全体股东配股到定额发行等，正在革新。 其中，注册制是成熟市场普遍采用的发行方式。 本次金融工作会议充分肯定了注册制，呼吁“走深走实”。 希望发行制度最终得到完善，成为提振投资者信心的有力工具。

五年不能等于两百年

当我们在隧道中行驶时，我们不知道外面发生了什么。 因此，我们需要了解外界，比如类比桥梁的结构来推断隧道的内部结构。 A股市场成立仅33年，成熟市场有很多值得学习的地方。 1995年，我发表文章《中国股市、股价与经济发展》，认为中国股市从新兴市场（EM）发展到成熟市场（DM）需要20多年的时间。 当时证券市场的主流观点是“我国证券市场只用了五年时间就走完了美国股市200年走过的路程”。 因此，我当时对中国证券市场的判断被认为过于保守。 如今近30年过去了，我们距离成熟的市场还很远。 我当时其实是“过于乐观”了。

我们先不说如何发挥晴雨表的作用。 至少我国的证券市场是实体经济的反映。 比如大家都觉得新股发行市场化改革好难。 其实和我国现有的经济结构有关。 资本市场离不开实体经济的现状，尤其是在一些一二线城市新房还存在限购、限价的情况下。 什么时候。 从主板、科创板、创业板2022年发行市盈率中位数来看，主板最低，为23倍； 创业板以40倍位居第二； 其中科创板最高，为67次。 科创板的高发行市盈率可能是科创50指数近年来表现不佳的主要原因。 可见，在散户比例较高的市场，尤其是长期存在“炒新股、炒小股、炒空股”趋势的A股市场短期内确实很难让市场化定价变得更加合理和理性。

那么，我们是否应该回到将发行市盈率控制在23倍以下的老路呢？ 我认为没有回头路了。 即使在长期市盈率管控的时代，IPO个股也未能整体呈现长期上涨趋势。 除了炒作带来的估值过高之外，还与不少新股上市后的“变脸”有关。

我们曾经统计过，从2006年到2018年的13年间，A股市场所有新股上市后每年的ROE（净资产收益率）中位数与所有新股​​ROE中位数的差值。上市公司，整体呈逐年下滑的趋势：上市两年后出现明显下滑，第五年下滑达到4个百分点。 也就是说，即使新股纳入指数的时间推迟到上市后一年，仍很难对指数整体做出积极贡献。

因此，提高上市公司质量是中国资本市场持续发展的核心课题。 如果只是对二级市场少数交易者的投机行为进行窗口指导，并不能从根本上改变市场的投机氛围。

A股市场长期以来都是卖方市场，即无论牛市还是牛市，市场定价还是指示性涨停板，待上市公司都在排队等候，IPO几乎都是超额认购，这非常令人担忧。与境内企业在海外发行新股不同。 我曾经见过两家在美国上市的公司的董事长。 1家公司因财务缺陷被迫退市； 另一家公司发现美股市场几乎没有再融资机会，于是主动退市，转投A股市场。 由此，我们认为应该在制度设计上更加优化，实现金融家和投资者之间供求关系的长期平衡。

比如，对于长期存在的炒新股、炒短线、炒中小股的现象，监管层一直对某些涉嫌操纵的交易者进行窗口指导，但我们为什么不思考一下为什么？他们推测？ 因为新股存在信息不对称，因为业绩不佳的小盘股很可能成为“壳资源”，甚至已经退市的股票也可能再次上市，因为很多散户喜欢短线交易，期望得到一夜暴富。 如果退市制度更加严格，如果对上市公司和中介机构的违规处罚更加严厉，如果“壳”不再成为资源，上市热潮会不会下降，炒作风险会不会大幅增加？

新兴市场最大问题：公司治理结构和水平

上周，韩国金融监督院发布了两项措施。 一是对2021年5月以后的所有做空交易进行彻底排查； 二是修改做空规则，在新规则出台之前禁止做空。 受此影响，韩国KOSPI指数上周一大幅上涨，但随后两天再次下跌。 韩国股市在2020年也推出了卖空禁令，引发股市大幅上涨，但2022年却大幅下跌超过50%。可见，纯粹从交易角度进行控制，发行实际上隐含着供需决定股价的逻辑，短期有效，长期无效。

因此，相比韩国这样的新兴市场，我们是否应该借鉴像美国这样拥有220多年历史的市场体系设计原则呢？ 我认为核心是严惩违规责任人，提高退市率，促进公司治理结构的完善。

例如，全球市值最大的公司苹果公司，从2017财年到2023财年，只有2017年和2023年的股息和回购总额低于其净利润。 剩下的几年里，它的分红和回购都超过了净利润，而且大部分都是回购来奖励股东——拉高股价。 回馈股东超过净利润，这是大多数人无法理解的。 苹果除了把赚到的每一分钱都给股东之外，还把钱回馈给股东？ 这样做的结果是ROE进一步提升，达到了惊人的170%。

我与成熟市场的监管机构进行过沟通，他们大多认为新兴市场的一个共同问题是公司治理。 例如，根据Wind和彭博数据，2022年A股回购规模相当于120.6亿美元，股息为3029.6亿美元； 但同年美股回购规模为11.6亿美元，股息为7108亿美元。 为什么境内回购金额这么小，股东回报比例这么低？ 这可能与公司股权激励机制不够广泛有关。 当然，在监管部门多年的监管下，上市公司的股息率大幅提升。 因此，要大幅提升上市公司回购规模，必须对提高公司治理水平提出更多要求。

企业生命周期缩短，优质企业有望涌现。

我请同事李千云做了下面一张中美上市公司的对比图。 首先，我发现我国连续十年或连续五年ROE在15%以上的上市公司数量远低于美国，说明我国还缺乏优质的上市公司。 资源。

其次，即使统计连续10年ROE超过10%的公司数量，中国也只有美国的三分之一。

第三，对比中美优质上市公司的估值水平，我们发现，在最优质的公司（ROE连续10年高于15%）中，美国的估值水平处于领先地位。高端; 分优质公司（10年中8年和5年的ROE在15%以上），中国的估值水平较高，但差异并不显着。

如果我们进一步比较中美大市值公司，即我国市值排名前10%的上市公司（约500家公司）与美国标普500指数中的500家公司进行比较，我们发现我国市值排名前10%的上市公司平均市盈率为12.4倍（截至今年三季度末），平均市盈率是美国标准普尔500指数的23倍。 从表面上看，我国估值水平比美国低一半，但如果比较中位市盈率，中国是23倍，美国标普是20倍。 倍，表明我们大部分股票的市盈率可能是“平均”的。 如果剔除A股市值前10%公司中的银行股，市值前10%公司的平均市盈率（整体法）将达到18.5倍。

相应地，如果将 Big7（大市值科技股，如苹果、特斯拉、微软、亚马逊、META、Alphabet 和 NVIDIA）排除在标普 500 指数之外，则标普 500 指数的平均市盈率为只有15次。

可见，美国股市近年来虽然上涨不少，但估值水平并不高。 主要原因是上市公司质量比较好。 例如，标准普尔 500 指数的 ROE 中位数为 15%。 相应地，从2023年半年报来看，我国市值排名前10%的上市公司ROE（净资产收益率）中位数为10%。 可见，中美可比上市公司质量差异仍然较大，与中美上市公司不同。 GDP增长的差异似乎并不重要。

虽然过去10年美股三大股指累计涨幅较大，但真正带动股指的股票只有10%左右。 其中，Big7的市盈率已从年初的29倍增至如今的45倍左右。 这是否给我们带来启发：A股指数长期弱势走势是否与龙头股成长性不佳有关？

纵观美国股市的历史，我们会发现高增长的龙头股总是层出不穷，“每一个都领跑几十年”。 然而，并没有什么持久的公司，比如道琼斯工业30指数中原来的30只成分股，现在都没有了。 企业都有生命周期，越现代化，生命周期就越短。 例如，在20年代，财富500强公司的平均寿命为67年。 到2015年，平均年龄下降至15岁。

因此，证券市场只有严格按照“三公平”原则运行，坚持严格监管，积极引入优质上市资源，实现优胜劣汰，证券市场才能表现良好。 例如，韩国股市长期低迷，与该国上市优质资源匮乏有关。 二十年前，韩国的彩电、手机、汽车等在中国还占有一定的份额，但现在已经越来越少了。 作为韩国市值第一的三星电子，今年以来营收大幅下滑，市盈率仅为10.4倍，市净率仅为1.2倍。

与日本和韩国相比，中国抓住了过去20年几波技术发展的机遇，如互联网、电子商务、智能手机、光伏、锂电池、新能源汽车等，并已崛起一批具有全球影响力的企业。 有实力的企业，可惜大部分都没有在A股上市。

全面注册制的实施为不同类型的优质高成长企业上市提供了机会，但注册制仍需进一步完善，以增强其吸引力。 我们在羡慕美股七大巨头的同时，为何中国新一代高成长巨头企业大多在海外上市？ 这需要我们深刻反思。 现有的A股巨头企业能否通过国企改革、并购重组等方式盘活，从而提升估值水平？ 如果A股市场能够出现一批类似“七巨头”的巨头公司，或者大市值公司能够从老树中发芽，何必担心股市不涨呢？

资本市场是最容易考验的地方。 它不仅可以检验其对上市公司和境内外投资者的吸引力，而且可以反映经济增长的质量、企业的竞争力和投资者的素质。 资本市场不仅可以通过国际比较发现彼此的特点和差距，还可以通过问题导向为体制改革提出建议。 当然，作为一个新兴市场，大家还是需要有足够的耐心，共同培育和支持资本市场走向成熟。

（作者为中泰证券首席经济学家）

第一财经经微信公众号“lixunlei0722”授权转载。

现在送你60元福利红包，直接提现，无需任何技巧~~~快来参加活动吧！

海量信息、精准解读，尽在新浪财经APP

搜虎网转载此文目的在于传递更多信息，不代表本网的观点和立场。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。